בתשובה להפונז, 04/08/20 17:02
 |
|
 |
||
|
||||
 |
כמי שעסק שנים רבות ב-HFT , וכנראה יחזור לזה בעתיד - קצת קשה לי שלא לקחת את זה באופן אישי כאשר אתה מציע להגדיר אותי כעבריין. מדבריך ניכרת בורות עמוקה בכל הקשור לתחום, אבל נראה שזה לא מפריע לך להחזיק בדיעה נחרצת בנושא. באופן גס אפשר לחלק את הגופים שעוסקים במסחר אלגוריתמי, ובפרט במסחר האולטרא-מהיר, ל-3 קבוצות: (א) מנועי-ביצוע (execution engines): כשגוף גדול (נגיד, קרן פנסיה) רוצה לבצע פעולה גדולה (למכור או לקנות מניות בשווי כמה עשרות\מאות מיליוני דולרים), אולי אפילו מסיבות טכניות כמו במסגרת איזון שגרתי של תיק-ההשקעות - זו בעיה לכולם. זו בעיה עבורו, כי מן הסתם הפעולה תשפיע על השוק בכיוון ההפוך מהפעולה המבוצעת, וזו בעיה עבור שאר הסוחרים, כי פעולה כזו עשויה לזעזע קצת השוק בלי שום סיבה טובה. לכן גופים גדולים לא פשוט שולחים לבורסה הוראות מסחר, אלא הם שולחים אותן למנועי-ביצוע. מנוע הביצוע הוא אלגוריתם מסחר שמקבל פקודה כמו "מכור מניות גוגל מ-100 מיליון דולר" (אולי עם אילוצים, כמו "היום") - ומבצע הרבה מאד פעולות בזמנים שונים ובזירות שונות (כמו dark pools), שבסופו של דבר יסתכמו למכירה של הכמות המבוקשת של מניות. המטרה של האלגוריתם היא כמובן למטב את המחיר הממוצע למניה, ולמזער את ההשפעה של הפעולה המבוקשת על השוק. יש לך איזושהי הסתייגות מזה? מה אמור להיות לא חוקי כאן? איך שאני רואה את זה, כולם מרווחים. קרן הפנסיה, הפנסיונרים, הסוחרים והבורסה. אני לא בטוח איך ה-"הגבלה הטכנית הפשוטה" שלך תשפיע על מנועים כאלה. זה לא ניתוח טריוואלי. אני מתאר לעצמי שלרעה, אבל אני גם משער שההשפעה עליהם לא תהיה דרסטית לשום כיוון. (ב) עושי-שוק (market makers): אם אתה רוצה לקנות מניה, אתה צריך שמישהו ימכור לך אותה. ולהפך אם אתה רוצה למכור. אולי עבור מניית אפל זה טריוויאלי, אבל רוב המניות הן לא אפל - ונזילות היא בעיה אמיתית ולפעמים קשה העומדת בפני סוחרים וקרנות. נזילות נמוכה משפיעה לרעה על המחיר (כך שכולם - גם הקונים וגם המוכרים - מפסידים), יוצרת spreads גדולים, מקשה על משקיעים להשקיע, ומקשה על חברות לגייס הון. לשם כך יש עושי-שוק. גופים שמטרתם לספק נזילות. האלגוריתמים שלהם מחזיקים בכל רגע נתון מלאי של ניירות ערך, שמתעדכן במהירות גבוהה לפי תחזיות באשר לתנדותיות הצפויה במחיר - שמאפשר להם לקנות מהמוכרים ולמכור לקונים. לפעמים יש להם חוזה מיוחד מול הבורסה, שמאפשר להם לקבל "כוחות על" מסויימים בתמורה להתחייבות רישמית לספק נזילות, ולפעמים אין להם שם קשר לבורסה, והם פשוט מקווים להרוויח מהספרייד תמורת השירות החשוב שהם מספקים. להוציא אותם מחוץ לחוק? אם כבר רגולרציה בעניין, הייתי מעדיף לחייב את כל הבורסות לדאוג לפעילות של עושה-שוק בכל מוצר הנסחר בהם. לא לאסור אותם. עושי-השוק הם הדוגמא הכי קיצונית של HFT. בגלל אופן הפעולה שלהם, תזוזות קטנות במחירים התאורטיים אליהן הם לא יגיבו בזמן עשויות לגרור הפסדים עצומים בזמנים מאד קצרים. הם משקיעים הון בחומרה וטכנולוגיה לקיצור זמני התגובה שלהם. ההגבלה הטכנית הפשוטה שלך לא תאפשר להם לחיות, אלא אולי אם כן הבורסות יעכבו את הפקודות של כל הסוחרים חוץ משל עושי השוק (אבל אני מתאר לעצמי שאף אחד מאיתנו לא חושב שזה המצב הרצוי). לפי כל מדד (מספר החברות, היקף המסחר, מספר הפעולות) שתי הקבוצות האלה, של מנועי-ביצוע ועושי-שוק, מהוות יחד את הרוב הגדול ומהכריע של המסחר האלגוריתמי וה-HFT. מה שמשאיר את קבוצת המיעוט, השלישית. (ג) סוחרים פרדקטיביים: הם מנסים להרוויח על ידי יישום מודלים של חיזוי ויזהוי תבניות בדינמיקת המסחר. זו הקבוצה הכי קטנה, ובניגוד לשתי האחרות - הן לא מספקות באופן ישיר שירות לאף אחד. בעיני הן כן מביאות ערך משמעותי, בכך שהן מוסיפות נזילות אורגנית לשווקים ומשכללות אותם (יש הר מחקרים בנושא), אבל לא אתווכח איתך אם אתה חושב אחרת. כן אתווכח אם אתה חושב שיש עם הפעילות שלהן איזושהי בעיה עקרונית. אלה חברות שומרות-חוק ורגורלציה, והן לא פוגעות באף אחד (כן, יש דוגמאות היסטוריות להונאות מסחר. אבל זה לא קשור לענין, והונאות המסחר שהיו שקשורות ל-HFT כנראה בטלות בשישים לעומת הונאות המסחר שלא היו קשורות ל-HFT). ובכל מקרה, הקבוצה הזו היא לא רק הכי קטנה - אלה גם כנראה הכי פחות רגישה למהירות המסחר. באופן טיפוסי הן פעולות בכמה סדרי-גודל לאט יותר מאשר עושי-שוק, ויש לך סיכוי טוב לצרף אותן ללובי שלך למען האטת המסחר עבור כולם. לא מעט מהן ישמחו אם זה יקרה. |
 |
 |
 |
|
|
|
||
|
||||
|
קודם כל זה לא אישי - אם הרגולציה מאפשרת לך ולעוד ממכריי הטובים להתפרנס, אדרבא, התפרנסו היטב. בתור מי שעבד הרבה בתעשיות הבטחוניות בעבר, אני האחרון שאבקר פרנסה ברמת האישית של העובד. נראה לי ש"עושי השוק" שלך הוא שם קצת מכובס. החברות שאני מתייחס אליהן, לא באו כדי לעשות נזילות, אלא כדי להרויח הון מתזוזות קטנטנות וחסרות משמעות כלכלית של מניות. התירוץ אכן הכי נפוץ שאני שומע כבר יותר מעשור לזה שמאפשרים להם לעשות זאת זה "הגברת הנזילות". ממתי זה הפך למטרה עיקרית של שוק ההון ששוה לשלם בשבילה ביליונים מכספי המשקיעים (כי אם זה לא ברור - על כל מי שמרוויח יש מי שמפסיד, כל עוד לא מדובר במניה שצומחת ולא בזה הענין כאן. רבות מהחברות האלה סוחרות בנגזרים וצמיחה לא מעניינת אותן). גם בתחילת המילניום שוק ההון העולמי הסתדר מצוין גם בלי חברות אלגו שינזילו אותו. אז התירוץ הזה נראה לי קלוש מאד. וכמובן שזה לא בא בצורה מסודרת ממי שמנהל את שווקח הכספים ויכול לדון עם הציבור כמה חשובה הנזילות וכמה שווה לשלם עליה. זה תירוץ בדיעבד שהגיע אחרי שעשרות אחוזים משווקי הנגזרים נשלטו על ידי חברות כאלה וכנראה היה צריך להצדיק את התנאים המיטביים שהן מקבלות ואגב, אין לי שום בעייה עם זה שכל הפקודות מכל הסוחרים יהיו בקוונטות של אלפית שנייה. אין שום סיבה שזה ישפיע על שום מדד כלכלי אמיתי של המניות והחברות הנסחרות. בדיוק כמו שגם לערך המניה יש דיוק סופי (4 ספרות אחרי הנקודה כמדומני). ושוב - בהינתן המצב, אין לי שום תלונה לגביך אישית, להיפך, כקולגה באתר מסוים אשמח שתרוויח הרבה כסף. הבעייה כאן רחבה יותר וטמונה ברגולציה כלכלית ולא בשכר האדם הבודד. (אנקדוטה שאולי תפריך - לפני מספר שנים קראתי בעי.ון כלכלי ששבעים אחוז מהמסחר באופציות מנוהל על ידי אלגוריתמים שכאלה). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
יש הרבה דברים שהחוק והרגולציה מאפשרים ואין סיכוי שאתעסק בהם מטעמי מצפון. HFT רחוק מאד מהסטטוס הזה. אין שום דבר מכובס ב-"עושי שוק", ואני משוכנע שכל העמדה שלך לגביהן מקורה במיסקונפציות שלך. חלפן הכספים אצלו אתה קונה שקלים בדולרים ולהפך סביב החופשה שלך בחו"ל (אתה עוד זוכר את הקונספט מלפני ימי הקורונה?) הוא עושה שוק. וכל עושי השוק הם כאלה. זה כל הסיפור. חלפני הכספים עושים את זה למטרות צדקה? לא. הם מרוויחים את ה-spread. אבל הרווח מושג תמורת שירות אמיתי ובעל ערך שהם מספקים. אין כאן שום עושק, שום הנאה ושום כיבוס. אולי מכיון שאתה רחוק מעולם המסחר וההשקעות אז מושגים כמו "נזילות" נשמעים לך כמו קשקוש אבסטרקטי - אבל האמת היא שהם סוגייה ממשית ויומיומית עבור סוחרים ומשקיעים, שמקבלים מעושי-השוק שירות קונקרטי וחשוב. כנראה שהרבה יותר מ-70% מהמסחר בשווקים (במיוחד בשווקי נגזרים, אבל גם בכלל) מבוצע ע"י אלגוריתמים. אבל כמעט כל האלגוריתמים המדוברים האלה הם של execution-engine ו-market-making. זה יפתיע אותך אם יתברר שב-90% מהמסחר במטבעות מעורבים חלפני כספים? הרי הם לכל הפחות צד בכמעט כל עסקה, ובנוסף גם סוחרים זה עם זה. זה בדיוק המצב בשווקים. גם היום יש עוד הרבה מקום לשיפור, ולא צריך לחפש הרבה כדי להתקל בבעיות נזילות (בפרט לא בישראל). קל וחומר שזה היה המצב בתחילת המיליניום. אינך נחשף לבעיות כאלה לא מכיון שהן לא קיימות, אלא מכיוון שאתה כנראה לא מתעסק בהשקעות ובמסחר בשגרה. הן קיימות, ויש להן מחיר כלכלי אותו גם אתה משלם. אני טוען שאין שום בעיה עם מסחר אלגוריתמי, ולכן אין טעם לחפש פתרון - אבל בכל זאת, לגבי ההצעה שלך להגביל את מהירות המסחר: הנושא של פעפוע אינפרומציה לתמחור בשווקים היא הרבה יותר מורכב ממה שנראה לך, והתיאור "תזוזות קטנטנות וחסרות משמעות כלכלית של מניות" הוא אבסורדי. לקוונטיזציה של זמן יכולות להיות השפעות מרחיקות לכת על הדינמיקה והיציבות של המחירים. גם אם באמת הייתה כאן בעיה (ושוב: אין), היה צריך להזהר מאד עם יישום ההצעה שלך, וסביר להניח שהיא הייתה עושה יותר נזק מתועלת (האמת היא שאני לא יודע). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אשאל אותך כך: למה מאד חשוב לחברות מסוימות להיות מחוברות בכבלים סופר מהירים לבורסה ולעשות מיליוני פעולות בשנייה? האם זה בשביל לאפשר נזילות? אם זו מטרתן? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
צריך להבדיל בין המטרה של החברות לבין השאלה מה ההשלכות של מימוש המטרה הזאת. מטרת החברות היא בקירוב ראשון למכסם את הרווח שלהן, או, אם אתה מעדיף, למכסם את אורך החיים שלהן, אבל אם אגב כך הן משפיעות על החברה בכיוון חיובי, נניח כמון אינטל או AMD, צריך למחוא להם כפיים, לא להאשים אותן בכך שהן מרויחות. לעומת זאת אם כדי להרויח כסף הן עושקות ילדים, מזהמות את הסביבה או מוציאות להורג את ים המלח העובדה הטריביאלית שהן עושות זאת כדי להרויח כסף ולא סתם בשביל הכיף לא צריכה לסייע להן אפילו בטיעונים לעונש. אין לי ספק שאתה מודע לכל זה ומן הסתם אפילו מסכים, מה שמעלה את התמיהה לגבי השאלות בסוף ההודעה שלך. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ההשלכות של חברה אלגוריתמית שמרוויחה מנגזרים זה שהיא מקיזה מהשוק מיליארדי דולרים בלי שתהיה לה שום תרומה יצרנית, תוך ניצול של יתרונות טכנולוגיים מחד והטבות רגולטוריות מאידך שנותנות לה במשולב יתרון עצום על שאר הסוחרים. אינטל מייצרת כח מחשוב וכנ"ל AMD, ואני מקווה שאין צורך לפרט מה אלה תורמים לכל אחד מאיתנו מדי יום. עכשיו - למרות שזה נראה לי קלוש, אם הטיעון הוא ש*תופעת הלוואי* של פעילות החברות האלה היא חשובה מספיק (למרות שגם זה מספיק כדי לבדל אותם מאלה שאתה ציינת - שם המוצר שלהן איננו תופעת לוואי), צריך להראות באותות ובמופתים שאכן כך הוא, ושזה שווה את ההפסד הלא מבוטל של שאר הסוחרים. כדי להרוויח כסף הן לוקחות ממך כסף. זה לא עושק ילדים, אבל זה לא משהו שעובר ככה סתם. למשל, כשאנשים אחרים סוחרים במניות בניצול מידע (פנים, חוץ, וואטאבר) שנותן להם יתרון על פניך - מסתבר שהמחוקק לא עובר על כך בשתיקה, ושולח אותם לכלא לשנים ארוכות. ז"א שלא כל פעולה ששואבת כסף משוקי ההון מקובלת על החברה שלנו. בעקרון, אפשר אולי להשוות את זה לדמי ניהול: בשביל להחזיק את כספי הפנסיה והההשתלמות שלי, ואולי גם לסחור בהם לרווחתי, אני משלם דמי ניהול לחברות שזו הפונקציה שלהן. יכולנו לומר שכולנו מוכנים לשלם "דמי נזילות" לחברות האלגו שמאפשרות לנו מסחר שוטף וחלק יותר. אלא מה - דמי הניהול הם תחרותיים, שקופים, מפוקחים ומגבלים עד בלי די. אני יכול לבחור לשלם אותם, או לעבור לחברה אחרת, אסור לקחת כמה שרוצים, והם נושא בוער ונפוץ (ואף נפיץ) בין הציבור וצרכני המוצר לבין מי שמרוויח ממנו. כמה "דמי נזילות" אתה משלם? ואני? יש לנו אופציה אחרת? אין לנו שום מושג אפילו לגבי הסכומים האלה. אדרבה - הבה נעשה מכרז לניהול הנזילות בבורסה הישראלית, והחברה שתיתן את המחיר המשתלם ביותר תזכה (לשנה, עד המכרז הבא) בניהול הנזילות שלנו. יש לי הרגשה שהנזילות הזו תעלה עשירית אם לא מאית ממה שהיא עולה לנו עכשיו. מקווה שזה מבהיר חלק מהתמיהות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
"ההשלכות של חברה אלגוריתמית שמרוויחה מנגזרים זה שהיא מקיזה מהשוק מיליארדי דולרים בלי שתהיה לה שום תרומה יצרנית, תוך ניצול של יתרונות טכנולוגיים מחד והטבות רגולטוריות מאידך שנותנות לה במשולב יתרון עצום על שאר הסוחרים." קשקוש! מההתחלה ועד הסוף. לפרטים, ראה שאר התגובות שלי בפתיל הנוכחי. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
מבהיר. תודה. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כן, בשביל לאפשר נזילות. וכן - זו מטרתן1. עושה שוק שפועל במנייה X, מעריך בכל רגע נתון מה המחיר התאורטי2 שלה, ומה ה-spread הסביר סביב המחיר הזה2 ומה צפוי להיות נפח הביקוש וההיצע של המנייה בזמן הקרוב2. על סמך כל הפרטים האלה (ועוד הרבה אחרים) הוא מחזיק מלאי של יחידות מהמנייה, במטרה לספק את הביקוש הצפוי מצד אחד, ולהשאיר לעצמו slack לקנות עוד מההיצע הצפוי. כל זה היה די פשוט, אלמלא העובדה המצערת שהכל (ובפרט, המחיר) משתנה כל הזמן. החיים של עושי-השוק תלויים בכך שהם מגיבים מספיק מהר לשינויים. מגדילים או מקטינים את המלאי כשצריך, מוכרים וקונים במחירים הנכונים, וכו'. מוצרים פיננסים הם תנודתיים, ועושה-שוק שבעקביות מגיב לאינפורמציה בעיכוב קל - גם של רק כמה מיקרו-שניות - יכול לפשוט רגל תוך כמה שניות, פשוט מכיוון שהוא בעקביות ימכור במחיר נמוך מידי ויקנה במחיר גבוה מידי מסוחרים מיודעים (שהגיבו למידע הרוונטי מהר ממנו). לכן עושי-השוק משקיעים יותר מכולם בתשתיות טכנולוגיות שמאפשרות זמני-תגובה מהירים (לא רק בתשתיות תקשורת - אלא גם מזעור ה-latancy בעיבוד ע"י שימוש בחומרה ייעודית, ובמימוש מתוחכם של האלגוריתמים. התמהיל משתנה ממקום למקום). נפח המסחר הטיפוסי הוא כמובן גדול. זה לב המודל העיסקי של עשיית שוק: הם במקרה הטוב מרוויחים את ה-spread (שהוא קטן), ובמקרה הרע מפסידים לסוחרים מיודעים. תוחלת הרווח שלהם פר עסקה היא מזערית, והרווח שלהם מבוסס על מספר גדול של עסקאות. ככל שהמרווח-קטן יותר (כלומר השוק של המוצר הפיננסי משוכלל יותר), כך עושה השוק יידרש לנפח גדול יותר של עסקאות כדי להשיג רווח ולהתמודד עם הסיכון. בעולם אידיאלי עושי-השוק בכל המוצרים היו פועלים ב-spread אפסי ובנפח עצום. הסיטואציה שבה זה לא המצב (ברוב המוצרים זה לא המצב), היא רעה לכולם. ואגב עוד מיסקונספציה, לגבי ה-"כבלים סופר מהירים": המצב הטיפוסי בבורסה נתונה הוא שכולם מחוברים בדיוק באותה מהירות, ועם אותם כבלים (שהם כולם בדיוק באותו אורך) ואין יתרון מובנה לאף אחד על פני אף אחד אחר3. הבורסות עצמן אוכפות זאת. כל ההשקעה העצומה בתשתיות תקשורת וכו' - מתייחסות להעברת מידע בין מקורות מידע מחוץ לבורסה4 למחשבי המסחר. ובמיקרים אלה, ה-state of the art היא דווקא תקשורת אלחוטית (במיקרוגל), ולא כבלים. 1 לא האולטימטיבית (שהיא רווח), כמו ששכ"ג כתב. 2 בערך. 3 אני לא מדבר על סוחרים-ביתיים, אלא על כל גופי המסחר המקצועיים והברוקרים שמחוברים ישירות לבורסה. 4 לפעמים מקורות המידע האלה הם פשוט בורסות אחרות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא יודע מה המצב היום, אבל לפני כ 10-15 שנה יכולת לשכור ב NYSE מקום במדף שקרוב פיזית לשרתים שלהם כדי להעמיד עליו את המחשב שלך. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה המצב גם היום, כמעט בכל הבורסות. השוויתי בין הגופים השונים שנמצאים שם (כולל הבנקים, הברוקרים, ''ספקי הנתונים'' השונים, והסוחרים האלגוריתמים). שם לאף אחד אין יתרון מובנה על אף אחד אחר. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
נראה לי שיש בינינו אי הבנה. אם אתה מדבר על אלגוריתמים שמאפשרת לקרן ETF שעוקבת אחרי מדד כלשהוא לעשות את מה שהיא מבטיחה לרוכשיה (לעקוב אחרי מדד כלשהו) - *אין לי שום טענה כלפי חברות כאלה*. אני הבנתי את זה מזה שאמרת להפתעתי שאכן המטרה שלהן היא "עשיית השוק". במקרה הזה ברור לי מה המוצר ומה החשיבות שלו- ואני גם יכול לבחור אצל מי אני שם את כספי. אני כנראה התכוונתי למה שאתה קראת בהתחלה אלגוריתמים 'ספקולטיביים', שלא מעניין אותם לעשות שוק אלא רק להרוויח מרווחים קטנים וזניחים של נגזרים ומניות. (האסוציאציה המיידית היא פיינל הישראלית, אבל א. בטח יש מיליון כאלה ו-ב. אולי היא אפילו לא באמת עושה את זה). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
קראתי להם "פרדקטיביים", ופיינל הישראלית היא אכן דוגמא לכזו חברה. כאמור, החברות האלה מיעוט מתוך חברות ה-HFT, והן באופן כללי הכי פחות רגישות למהירות. והכי חשוב: הן לא עושות שום דבר בעייתי. הן סוחרות. כמו שאר הסוחרים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ואגב, לחזק את אי ההבנה (שלדעתי נפתרה וטוב שכך) - לא ידוע לי שקרנות (ותעודות) הסל מפיקות רווחים כל כך מדהימים מהכלים שלהם1. כמה וכמה מהגופים העוסקים בענין בישראל עלו לכותרות דוקא בשל מצב פיננסי רעוע. לעומת זאת לגבי פיינל ודומותיה - הידועות טוענות שהן מכות את השוק מדי שנה מכות ניצחות. 1 שעל זה נשענה התזה שלי - שיתרונות מובנים מובילים לרווחים מובנים וכבירים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא בטוח מה הייתה אי-ההבנה, אבל אני שמח שהיא נפתרה. אולי נפתרה. כי אני לא יורד לסוף דעתך. כן, ברור שפיינל ודומותיה מרוויחות יותר מתעודות סל גנריות. מספרים שוורן באפט מרוויח מההשקעות שלו יותר מאשר היועץ בסניף הבנק שלי; ההשוואה הזו פחות קיצונית מהשוואה של קרן אקראית של אקסלנס לקרן מדליון של רנסנס. אין לחברות האלה שום "יתרון מובנה" שקשור לרגולוציה או גישה מיוחדת לבורסה שחסומה בפני אחרים, והן לא מזיקות לאיש. הן פשוט סוחרות, והן טובות במה שהן עושות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
דוגמה ליתרון מובנה: כשאני סוחר יש לי עמלה על כל פעולה. אם הייתי מבצע מיליון פעולות ביום, הייתי חייב לבנק אלפי שקלים כל יום רק בגלל העמלה. כשהוא, נקרא לו אל גור, סוחר, הוא משלם אם בכלל עמלה שהיא מליונית ממה שאני משלם, כי אחרת היה פושט את הרגל לפני שהיה מספיק להגיד 'תכנית עסקית'. עכשיו, בטח יש תירוצים למכביר למה אל גור מקבל תנאים פי מיליון טובים ממני, אבל אני או אתה לא חייבים לקבל אותם כראה וקדש. אני יכול לחשוב על כמה, אבל אשמח אם תאיר את עיניי לרלוונטיים שבהם אחרים שאתה מכיר: א. גם בעמלות אחרות, מי ששם מיליון בבנק מקבל עמלות טובות ממי ששם מאה אלף. על כך אני עונה: א1. לא בהרבה, בטח לא פי מיליון. א2. גם על זה יש רגולציה. א3. את העמלה אני מקבל מהבנק. הבנק הוא גוף עסקי שזכותו לשקלל למי לתת הנחות, כשהוא חושב שהוא יקבל פיצוי בדמות כמות פעולות או סכומים מושקעים. אם לא ימצא חן בעיני, אעבור בנק. הבורסה לניירות ערך, היא גוף יותר ציבורי שמטרתו לאפשר מסחר ולא רק להרוויח כסף, ולא ברור לי שזו אותה מערכת שיקולים. גם בבנק אגב, העדפת טייקונים ומקורבים נתונה לבדיקה מחמירה של הרשויות, והעדפה מוגזמת שלא עומדת בתנאים ברורים עלולה להיגמר בבית כלא. אני לא רואה שום פיקוח כזה באשר לעצלות של פיינל ודומיה. ב. מי שנותן את ההטבות המופלגות מרוויח מהן ולכן זה כדאי לו. ועל זה אני עונה: ב1. בטח כדאי לו, כי ההפסד מושת עלי ועל שאר הלא פריבילגים. ברוב המקומות במשק רווח של פריבילגים על חשבון לא פריבילגים נסקר בשבע עיניים. ב2. אני בכלל לא בטוח שהוא אכן עושה שקלול ראוי וכמותי של כמה זה כדאי לו. נניח שמטרתו היא נזילות - כמה נזילות הוא צריך? מאה נזילות? מיליון? זיליון? אולי היתה מספיקה לו עשירית מהנזילות שהוא מקבל, ואפשר להפסיק לחלק הטבות לתשע העשיריות הנוספות (ונזכיר שכל התשע גורמות לי ולשכמותי להפסדים בגלל הפריבילגיות שלהן, הן לא ניתנות חינם). נראה לי שאפשר להמשיך, אבל אני מקווה שהעקרון בשאלה שלי ברור: בהחלט יש כאן יתרון מובנה, ולא ברור לי שמישהו ישב וחשב עד הסוף האם זה יתרון שהחברה והכלכלה שלנו מוכנות לשלם. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
באופן סטנדרטי, העמלות יורדות כשמספר הפעולות עולה. אם תבצע מיליון פעולות ביום, העמלות שלך ירדו בהתאמה, והתנאים שלך ישתוו לאל גור. אין לו פרוטקציה. הבורסות אגב, הן לא גוף ציבורי יותר מהבנק. הן אמנם כפופות לרגולציה וכו' - אבל הן גוף מסחרי. כמו הבנק שלך. אני לא מכיר אף בורסה ש-''מעדיפה טייקונים''. בורסות הן חברות מסחריות, הסוחרים הם הלקוחות שלהן, ואף פעם לא נתקלתי בפוליטיקה מהסוג עליו אתה רומז. תמונת העולם שאתה מצייר עדיין מנותקת מהמציאות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
העמלות יורדות כשמספר הפעולות עולה - למה? וכמה? בבנק שלי יחס העמלות בין מי שמשקיע אלף שקל למי שמשקיע מיליון שקל הוא אחד לשתיים. אולי אחד לשלוש. לא אחד לאלף. ולו היו לוקחים ממי שיש לו אלף שקל עמלה של עשרה אחוז ומי שיש לו מיליון מאית האחוז, הממשלה היתה מתערבת. אז יש מקום לדיון למה זה מוצדק ואם כן - באיזה יחסים. להגיד 'אם תבצע מיליון פעולות' זה לא שונה מלומר 'אם תשים מיליארד שקל בבנק' או 'אם תלך לישיבה תקבל פטור מגיוס'. כל אלה רחוקים מאד מאד מהיכולת של 99.9 אחוז מהאזרחים הרלוונטיים. ואתה עצמך הסכמת שזה מאד מאד מסובך ויקר ולכן מחוץ להישג ידם של רוב רובם של האזרחים מלעשות את זה. ולכן זו פריבילגיה כמו הפריבילגיה לא ללכת לצבא. זו תחרות אופניים שבה לחלק מהמתחרים מותר להשתמש באופניים עם מנוע חשמלי. שעולה מיליארד שקל. מרגע שאפשרת את זה, זו כבר לא תחרות אופניים. כל עוד אתה עיוור לפריבילגיה הזו, קשה יהיה לנו להסכים על העובדות. אם תסכים שיש פה פריבילגיה, אפשר יהיה להתחיל לדון במחיר והאם הוא מוצדק. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אם כך לגולדמן זקס יש פריבילגיות גדולות פי אלף. הוא מגיע לתחרות האופנים עם פרארי. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
"מיליון פעולות" אתה אמרת. התייחסתי לזה כ-figure of speech, וחזרתי אחריך. כמעט על העמלה שאתה, כלקוח פרטי משלם, נגבית בכלל ע"י על ידי הברוקר שלך והקלריניג האוס. חלק מזערי ממנה קשור לבורסה עצמה. זה די מדהים כמה אתה מתרגז מעניין שאתה לא מבין, ועל בסיס טענות שאינן נכונות וסיפורים שאי אפשר בכלל לקמפל. העמלות המדוברות אגב (לפחות עבור נגזרים, שזה העולם שאני הכי מעורה בו) הן זניחות עבור סוחר שאינו פועל בתדירות גבוהה (אנחנו מדברים על עמלות בסד"ג של סנטים לכל פעולה בחוזים בסד"ג של אלפי/עשרות אלפי דולרים). אתה רציני? כן, לעשות HFT זה מסובך. החברות הגדולות מעסיקות עדרים של phds בפיזיקה, מתמטיקה, מדעי המחשב והנדסה פיננסית,וסביבם צוותים של מפתחי תוכנה וחומרה. כמו כל תעשייה מתקדמת אחרת (אולי עם קצת יותר אוריינטציה מחקרית מאשר הייטק סטנדרטי). נו? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
עם א. בוודאי שאין בעיה עם ג. אין לי בעיה כל עוד הם באמת פרדיקטיביים ולא מנסים לייצר מצגי שווא (יש כאלה שיש להם בעיה איתם, בגלל שהם מחמירים תנודות חריפות ממילא, כדוגמת הפלאש קראש 2010 flash crash [Wikipedia]. את ב. אני מחלק לשני סוגים- עושי שוק אמיתיים ומורשים, ואלק עושי שוק. הראשונים, במסגרת ההסכם שלהם עם הבורסה, מחוייבים לספק נזילות לשוק, ואין לי בעיה איתם. השניים הם בעיה של השוק לדעתי. כל עוד השוק מתנהל על מי מנוחות הם מנסים לחטוף לעושה השוק האמיתי את הפרנסה, וברגע שיש בלגן הם נעלמים. חוסר הנזילות בשווקים האמריקאיים בסוף פברואר ולכל אורך מרץ היה כל כך בולט. כיוון שהאלק עושי שוק לקחו צעד אחורה, נחשף שבעצם השוק דליל. זה גרם לתנודתיות עצומה כאשר ה S&P עושה תנועות תוך יומיות של 4% (לשני הכיוונים) בלי בעיה כמעט מדי יום לאורך תקופה ארוכה. כל זה בלי שדיברתי על הפעולות האפורות, לעתים אפורות כהות מאוד של front running ושל מניפולציה מעודנת בשווקים. לא פעם ולא פעמיים ראיתי את השווקים תופסים stop loss גדול בזמן מסחר דליל בכוונה תחילה. בזמנים הפרועים של מרץ נראה לעתים כאילו כל מטרת השוק היא לגרום לסוחרים ממונפים להגיע ל margin call. ככה גם הנפט הגיע למינוס 35 דולר ביום האחרון לפני פקיעת החוזה. ואכן סוחרים ממונפים רבים נמחקו במניות במרץ ובנפט באפריל. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
בכל מה שקשור למניפולציה על השווקים ופעולות לא חוקיות, אני כמובן איתך. גם הבורסות איתך, וגם הרגולרטורים איתך. כולם איתך. לגבי ה-"עאלק עושי שוק", אני לא מסכים. תחרות בעשיית השוק היא טובה לכולם, ומקטינה את ה-spreads. ואי אפשר להאשים עושה-שוק שלא קיבל תנאים מיוחדים מהבורסה בשום דבר אם הוא בחר לצאת מהמסחר בתקופה קשות. אתה מוזמן לבוא בטענות לבורסה שלא עשתה מספיק כדי להבטיח מראש נזילות בזמנים קשים ע"י התקשרות חוזית עם עושי שוק. למרות שגם לבורסה אני לא חושב שאפשר לבוא בטענות. תקופות תנודתיות מאד (כמו מרץ-מאי השנה, או אוגוסט-דצמבר ב-2008) הן תור-הזהב של הסוחרים האלגוריתמיים, ואף אחד שפוי לא ברח החוצה בזמנים האלה. ההפך המוחלט הוא הנכון. חצי-שנה כזו שווה בד"כ מבחינתם לכמה שנים רגילות. קשיי הנזילות עליהם אתה מדבר היו אורגניים. עושי-השוק ושאר העוסקים ב-HFT היו מתים לסחור יותר בתקופה הזו, לו זה רק היה מתאפשר. אבל מצב בו כולם מוכרים ואף אחד לא קונה והמחירים זזים בעקביות למטה הוא מן הסתם בעייתי באופן עקרוני, ופתרונות טכניים יכולים רק להקל על המצב (והם אכן הקלו על המצב), לא לפתור אותו. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אין בינינו הרבה מחלוקת. אני מסכים שעיקר הבעיה היא מבנית. אני בטוח שיש הרבה אלגואים שהורידו להם את השאלטר במרץ, ואלגואים אחרים דווקא חגגו. הבעיה שלי היא לא עם מה שאתה מתאר, אלא שאני רואה את ההתנהגויות האפורות בשוק כמעט יום יום, והעברתי את הנקודה למי שלא מכיר. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני די בטוח שלא הבנתי 90% מהדיון ביניכם, אבל זה מה שמפריע לי ברעיון של HFT ולמה אני חושב שהן, או לפחות חלקן, כן מזיקות: שוק המניות אמור להיות שוק משוכלל בו בעלי ממון יכולים לסחור ברסיסי בעלות על חברות. בשביל זה הייתי מצפה מהסוחרים להתעמק בשאלה: האם בעלות על החברה היא כדאית? ז"א, לקרוא את הדוחות הרבעוניים של החברה, לבדוק את התוכניות העסקיות שלה, את ההנהלה, את המוצרים, את הלקוחות, את המתחרים, את השוק וכו'. הייתי רוצה לחיות בעולם בו (1)ככל שמשקיע מצליח יותר ביכולת ניתוח שלו ככה הוא מצליח יותר בבורסה, ומה שנראה לי פועל יוצא, של (1) ש(2)חברה בעלת פוטנציאל הצלחה גדול יותר תקבל יותר השקעות. לצורך זה, אני אני חושב שזה מובן שמשקיע שמחזיק בתוכנה וחומרה שמאפשרת לו לנתח יותר מידע יותר מהר בצורה מוצלחת יותר על מנת לקבל את ההחלטות הנכונות ירוויח יותר, וזה נראה לי גם מועיל לשוק. אבל, משקיע שמחזיק בתשתית שנותנת לו לקרוא מיקרו תנודות בשוק ו/או להוציא הוראות מהר יותר מהמתחרים שלו - נראה לי שזה זה יוצר תחרות לא הוגנת, מציב מכשול כמעט בלתי עביר בפני משקיעים חדשים, נותן יתרון ל"מהירים" על פני ה"חכמים" וכפועל יוצא, אולי גם מזיק לשוק וגורם לחברות בעלות פוטנציאל נמוך לקבל הרבה השקעות וחברות בעלות פוטנציאל גבוה להפסיד השקעות, מה שנראה לי כמזיק לכלכלה. לא ברור לי מה הנזק של בורסה כמו IEX1 ולמה היא מזיקה לפעולות כמו שאתה מתאר ב(א) ו(ב). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אתה מתאר גישה מאד נאיבית לגבי שווקים פיננסים, ויהיה לי קצת קשה לי לענות בלי לכתוב כאן ספר קצר (מה שכמובן לא אעשה). בנסיבות האלה, אני מראש די סקפטי לגבי האפשרות שהתשובה שלי תצליח לשכנע אותך. אבל אם אתה מכיר את הנושא כל כך בשטחיות - אולי לפחות תשהה את השיפוט שלך לגבי HFT, ותשקול ברצינות את האפשרות שהמסקנה שלך ("זה רע") היא לא נכונה? בכל מקרה, לעניין: (1) ראשית, כנראה שכדאי לוותר על המונח "שוק משוכלל". אתה כנראה בכלל מתכוון ל-complete market (בעוד שהמונח "שוק משוכלל" בעברית בד"כ מתייחס ל-perfect market), ואי אפשר יהיה לדבר על הנושא בלי לרדת לדקויות טכניות שאני בספק אם יהיה להן ערך כאן. אבל זו כן הזדמנות טובה להזכיר שלפחות במובן אחד (קרי, "שוק ללא הזדמנויות ארביטראז"'), השווקים הם (אמפירית ועובדתית) אינם משוכללים. הוכחה? בשוווקים כאלה, חברות מסחר-אלגוריתמיות לא היו יכולות להרוויח. אגיד יותר מזה: לפני כ-20 שנה מסחר אלגוריתמי היה קל. רעיונות מאד פשוטים היו עובדים ורווחיים. פשט: היום הרבה יותר קשה לחזות שינויים במחיר. רמז: בכל רגע נתון, המחירים כבר משקללים הרבה יותר מהאינפורמציה המקודדת בהיסטוריה שלהם ושל מוצרים אחרים. דרש: בזכות עליית המסחר האלגוריתמי, השווקים יותר משוכללים. סוד: HFT זה אחלה :) (2) שנית, אתה מדבר על דוחות רבעוניים ותוכניות עיסקיות, כך שמן הסתם אתה חושב על מניות ואג"חים. אבל רוב נפח המסחר (במיוחד האלגוריתמי) בכלל מרוכז במוצרים פיננסים אחרים (נגיד חוזים עתידיים על סחורות כמו נפט, זהב או תירס, מוצרי-ריבית כמו הליבור או היורודולר, שערי חליפין של מטבעות וכו'). (3) נעמיד רגע פנים שרק מניות קיימות בעולם. אז הדוחות הרבעוניים והתוכניות העיסקיות של החברה זה טוב ויפה, אבל הם מספרים רק חלק מהסיפור. אפילו רק חלק קטן. ואפילו, אולי, רק חלק קטן מאד. איך אני יודע? למשל, כי הכוח הפרדקטיבי שלהם לגבי המחיר העתידי של המנייה הוא אפסי. זו נקודה אודותיה כתבתי ומחקתי משפטים בטיוטת ההודעה הזו כבר יותר מידי פעמים, כי בכל גרסה היה ברור איזו התנגדות מישהו כבר יכתוב לי בתגובה בשל הקיצור וההשמטות. כדי לענות על הכל מראש אצטרך לכתוב ספר-קצר (וכאמור, לא אעשה זאת). אז אסתפק בגרסה הכי פחות פרובוקטיבית של הטענה הזו (למרות שאני למעשה משוכנע בגרסה הרבה יותר חזקה שלה) ואנסה לספר סיפור קונקרטי: פרסומים אודות החברה יוצאים החוצה לעיתים רחוקות (דו"חות רבעוני, למשל, מתפרסמים אחת לרבעון...). אבל אינפורמציה עם רלוונטיות לערך החברה משחררת לעולם כל הזמן, ברציפות. הדו"חות כמובן גם מכילים קצת מאד אינפורמציה (בפרט "רכה"). חשוב למשל על חברת-תעופה. מחיר המנייה שלה עכשיו מושפע מהתוכניות העיסקיות שלה ודיוני הדירקטיריון? כן, כנראה. אבל השפעה גדולה בהרבה עליו יש לשינויים במחיר הנפט, להתפתחויות הקשורות לנגיף הקורונה, להתקדמות הדיונים בקונגרס לגבי תוכניות סיוע וכו'. יש כנראה מאות ואלפי גורמים כאלה שמשפיעים על המחיר,1 והאינפורמציה לגביהם מפוזרת באופן לא אחיד בקרב עשרות-אלפי אנשים שונים (שרובם כנראה כלל לא מודעים לרלוונטיות של המידע שבידיהם למחיר המנייה הספציפית הזו). במידה שהאינפורמציה הזו עוד לא משוקללת במחיר המנייה, המנייה מתומחרת לא נכון. והאינפורמציה כזו נוצרת ומפעפעת כל הזמן. ב-"שווקים משוכללים" המחיר אמור להשתנות ברציפות ובמהירות. אתה יכול (וזה יהיה די נכון) לדמיין לעצמך את חברות המסחר-האלגוריתמי כמי שמלקטות את כל האינפורמציה הזו מן היקב ומן הגורן, ומשאירות את המחירים מעודכנים. (4) אתה כותב על "משקיע שמחזיק בתשתית שנותנת לו לקרוא מיקרו תנודות בשוק ו/או להוציא הוראות מהר יותר מהמתחרים שלו". זה פשוט לא קשור למציאות. כן, כמובן שחברות HFT גדולות מחזיקות בתשתית רצינית שבמידה מסויימת מהווה חסם לתחרות. אבל זה נכון רק באותה מידה שמהפעלים של אינטל הם תשתית המהווה חסם לייצרני חומרה אחרים, או שהקוד-בייס של מיקרוסופט הוא תשתית המהווה חסם לחברות תוכנה אחרות. אני לא מכיר אף בורסה בה יש לחלק מהסוחרים2 איזשהי גישה אקסקלוסיבית. גם אתה יכול לשלם ל-CME את הסכום הנדרש, לבצע אינטגרציה למערכות שלך, להעביר אותן את הסרטיפיקציה הסטדנדרטית של הבורסה, ולהתחבר בדיוק באותם התנאים של פיינל, או רנסס או כל אחד אחר3. (5) שים לב שהפוקוס של כל ההודעה הזו היא מה שכיניתי קודם "מסחר פרדיקטיבי". כאמור זה המיעוט. רוב המסחר האלגוריתמי אינו כזה. (6) לבסוף, אין לי משהו מיוחד לומר על IEX. מקריאה חפוזה בוויקיפדיה זה נשמע כמו שטיק שיווקי, אבל אני לא מכיר את הפרטים. 1 וכל זה בלי להזכיר עדכונים שוטפים הקשורים להתפתחויות טכנלוגיות שעשויות בכלל לשנות את המשחק ואולי חברת התעופה בכלל לא מודעת לקיומן כרגע, וכדומה. 2 עם ההסתייגויות הרגילות, כמו העובדה שישנם עושי-שוק שמקבלים מהבורסה גישה מיוחדת (לא דווקא מהירה יותר) בתמורה להתחייבות לספק נזילות. זו מן הסתם לא בעיה. 3 אני לא ממליץ, כמובן. זה יקר ומסובך. אבל זה לא מוגבל, וכנראה הברוקר שלך כבר עשה את זה. אם הוא מספק לך שירות איטי, אתה מוזמן לפנות בטענות אליו. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כמו שאפשר להבין מהשם שלי, אני לא מתיימר להבין הרבה. אין לי בעיה להשעות את השיפוט שלי (שהוא במילא חסר חשיבות, אין לי שום כוונה לגבש דעה נחרצת בעניין בקרוב וגם אם אגבש דעה כזאת היא לא תשפיע על אף אחד מלבדי). 1. התכוונתי לשוק משוכלל (perfect market), לפחות איך שויקיפדיה מגדירה שוק משוכלל1. 2. כן, אני מדבר על סחר במניות. הביקורת שלי לא תקפה לשאר השווקים (למיטב ידיעתי). 3. לא דיברתי רק על דוחות רבעוניי ותוכניות עסקיות עסקיות. על תבלבל בורות (שיש לי) בטמטום (שאולי יש לי, אבל נניח שלא). כללתי במפורש "את המוצרים, את הלקוחות, את המתחרים, את השוק". וזה בהחלט כולל את מחירי הנפט במקרה של חברת תעופה. לא נראה לי שהסעיף הזה עונה לי. 4. אני חושב שפספסת את הנקודה. הבעיה היא שמה שנותן להם ייתרון על פני המתחרים שלהם הוא התשתית במובן של הקרבה הפיזית לבורסה ומהירות החיבור למחשבים של הבורסה, וכו' בעוד שאידיאלית מה שאמור לתת להם יתרון על פני המתחרים שלהם הוא יכולת הניתוח (שיכול לכלול תשתית, אבל במובן אחר של המילה, מעבדים חזקים יותר, תוכנה טובה יותר, אנשים מוכשרים יותר...). אם חברות תוכנה היו מרוויחות יותר ככל שהמהנדסים שלהם גבוהים יותר, או אם יצרני מעבדים היו מרוויחים יותר ככל שהמפעלים שלהם מעסיקים יותר דוברי שוודית, הייתי רואה בזה כשל שוק באותה מידה. יש הבדל בין חסם שקשור ישירות לערך שהחברה מביאה לעולם ושושה אותה ריווחית לחסם שמנותק לגמרי מהערך הזה. 5. למה חברות שלא עוסקות במה שאתה קורה מסחר פרדיקטיבי לא יכולות להסתפק בקצב איטי יותר? להבהיר, אין לי בכלל בעיה עם חברות שמשתמשות באלגוריתם, הבעיה היא ספציפית בסוג מסויים של חברות שמשתמשות בסוג מסויים של אלגוריתם (High Frequency) 6. אין לי מושג, אבל לא הייתי ממהר לשפוט. 1 "ריבוי מוכרים וקונים שכל אחד מהם קטן מכדי להשפיע לבדו על התנהגות השוק. לכל המוכרים והקונים מידע מלא על כל המתרחש בשוק. כל קונה חופשי להתקשר עם כל מוכר ולהפך. כל היחידות הנמכרות בשוק הן הומוגניות מנקודת מבטם של הקונים. התנהגות רציונלית של המוכרים והקונים" |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
3. אני לא חושב שהבנת אותי. אפשר להניח שזה באשמתי,אבל זה מביא אותנו למבוי סתום, כי אבדה לי הסבלנות להסביר. מצטער. 4. אני לא יודע מה עוד לומר על זה לאור כל מה שכבר כתבתי. מצב העניינים שאתה מתאר כאן לא קשור למציאות. 5. אתה שואל למה עושי שוק רגישים למהירות? כתבתי על כך בהרחבה קודם. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
4. לא הבנתי את התשובה שלך, אבל אולי כדאי לנסח את השאלה שלי אחרת. מה הנזק שיגרם ל"עושי שוק" ולשוק אם הבורסה היתה מגבילה את תדירות המסחר? | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הנזק לעושי השוק הוא שהיכולת שלהם לנהל הסיכונים תיפגע. הם יאלצו להקטין את המלאי בו הם מחזיקים ולהגדיל את המרווח בו הם פועלים. הנזק לשוק כתוצאה מכך: הנזילות תפחת, והחיכוך יגדל. נזק פוטנציאלי נוסף לשוק1 הוא השפעה על הדינמיקה של המחירים, שעשויה להגדיל את התנודתיות (אולי משמעותית), ולהגדיל את הסיכוי לקפיצות גדולות במחירים שאין מאחוריהן שום סיבה ריאלית. 1 "דרוש מחקר נוסף" שכנראה מישהו כבר ערך כדי לכמת אותו. אולי יתברר שזה לא אישיו. אולי זה כן. לא יודע. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
תודה. האם הבעיות האלה היו קיימות לפי 20-30 שנה? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כן. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אנסה לעזור 5. אאל"ט החוק של הבורסה קובע שמי שהגיע קודם מקבל את העסקה. אם שני אלגואים עומדים באותו מחיר מי שהגיע קודם יתבצע ראשון. לכן המהירות קריטית כי האלגואים מתחרים זה בזה. עבור מי שמחפש להרויח פיפסים בודדים כל פיפס חשוב מאין כמותו. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה מה שאני חשבתי, אבל עומר אומר שזה ''פשוט לא קשור למציאות'' | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
מש''א. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
מה שאריק כתב קצת קשור למציאות. הדברים שאתה והפונז כתבתם אכן היו (ועודם) לא קשורים למציאות. לגבי התגובה של אריק: החלק המדוייק בה הוא המשפט "כל פיפס חשוב מאין כמותו". הרווח הממוצע לעיסקה של אלגוריתם HFT הוא בד"כ קטן מאד (באופן טיפוסי, קטן בהרבה מההפסד הממוצע של עסקה מפסידה). שינוי של סנטים בודדים למעלה פר-עסקה במוצר פיננסי אחד יכול להצטבר לרווחים נוספים של מיליוני דולרים בחודש, ושינוי של סנטים בודדים למטה פר-עסקה עלול להפוך את המסחר כולו מרווח גדול להפסד גדול. המאפיין הזה של מודל העיסקי לא מיוחד לחברות HFT, אלא תקף למשל גם לקופיפס ואיקיאה. החלק הלא מדוייק (אבל לא נורא) בתגובה שלו: הוא המשפט "החוק של הבורסה קובע שמי שהגיע קודם מקבל את העסקה". כמו כל דבר אחר, זה לא כל כך פשוט. קודם כן, אין "חוק של הבורסה". בורסות שונות מפעילות matching engines שונים, ושכיח שבורסה אחת מפעילה כמה סוגים של matching engines עם אלגוריתמי-התאמה שונים למוצרים פיננסים שונים. המטרה היא תמיד למקסם נזילות ולהבטיח הוגנות בהתאם למאפייני המסחר של המוצר הספציפי (הוגנות?!? הפונז לא יאמין לי. אולי אחרים כן. ההצלחה העיסקית של הבורסות תלויות ב-fairness שהן מבטיחות לסוחרים בה). זה נכון שלוגיקה פשוטה של FIFO לכל אחד מהצדדים של ספר-הפקודות היא לוגיקת ההתאמה הכי נפוצה. אבל נפוצים גם מנגנונים של pro rata, וריאציות שמתייחסות אחרת לראש התור ולשאר המקומות בו, אלגוריתמים שמבטיחים אלוקיציה כלשהי לעושי-שוק רישמיים וגם מנגונים היברידיים שמחלקים את הכמות המשוייכת לכל הוראה לפי איזשהו יחס, ומפעילים על כל חלק כזה אלגוריתם התאמה שונה (ועוד). הספסיפיקציה הזו פתוחה וגלויה בפני כל המשתתפים. החלק היחסית מדוייק (אבל שאתה והפונז כנראה קראתם לא נבון) בתגובה שלו: "אם שני אלגואים עומדים באותו מחיר מי שהגיע קודם יתבצע ראשון. לכן המהירות קריטית כי האלגואים מתחרים זה בזה." הוא מדוייק במובן שבו אם שני גופים, נקרא להם אלי ובתיה, מחליטים לבצע פעולה באותה פיקושנייה, אבל המערכת של בתיה מספיקה לשלוח הוראה ל-matching engine מיקרושנייה לפני המערכת של אלי - אז ההוראה של בתיה תתבצע קודם. אבל הוא לא לגמרי מדוייק מהרבה בחינות. קודם כל כי הסיפור הזה מניח FIFO. אבל זו לא הנחה בלתי סבירה - אז נמשיך איתה. הוא לא מדוייק גם כי מהתיאור עלול להשתמע שאם ההוראה של בתיה מבוצעת לפני ההוראה של אלי, אז ההוראה של אלי לא תבוצע. באופן כללי - אבל במיוחד אם שניהם סוחרי HFT פרדיקטיביים שמנסים להרוויח מעלייה צפויה בשוק - הם בהסתברות גבוהה שלחו הוראות עם כמויות מאד קטנות ביחס לנפח המסחר, וגם ההוראה של בתיה וגם ההוראה של אלי יכולות להתבצע. אבל הוא לא מדוייק באופן יותר עקרוני, כי הוא יוצר רושם מאד מוטעה לגבי הדינמיקה בין הסוחרים לשוק. כאמור, מי שהכי רגיש למהירות הם עושי-שוק, והם לא מתחרים זה בזה באופן שבו אריק מתאר. ההוראות שחשוב להם לבצע במהירות קשורות לעדכון הכמויות והמחירים בהוראות שכבר נשלחו קודם ועכשיו מחכות בספר בפקודות, ולא בהוראות קנייה ומכירה מיידיות. ואם אלי ובתיה אינם makers אלא הם takers, אז המהירות חשובה להם מסיבות של התמודדות עם slippage וכו'. במקרה הזה הם כאמור פועלים על סמך הסקת מסקנות בדבר פעפוע אינפורמציה לתמחור המוצר, וככל שהם יפעלו יותר מאוחר, חלק גדול יותר מהאינפורמציה הזו כבר תשוקלל ב-"מחיר", והרווח שלהם יקטן. כדי שאלי ובתיה באמת יתחרו זה בזה ראש-בראש כמו שאריק מתאר, הם בגדול צריכים להריץ בדיוק את אותו האלגוריתם שבוסס על אותם המודלים. הסיטואציה הזו אולי סבירה אם אלי עבר פעם אצל בתיה, גנב לה את הסודות המסחריים, ועכשיו הוא מנסה להתחרות בה בעזרתם (בעצם, אפילו בסיטואציה הזו המצב לא יהיה כל כך קיצוני). והסיבה שאתם כנראה קראתם אותו לא נכון: הוא טרח והקפיד להשתמש במילה אלגו ("אלגואים מתחרים זה בזה" וכו'). לכל הסיפור הזה, כולו, אין שום רלוונטיות עבורך או עבור הפונז (אני מניח שאתם לא HFT). אם אתם לא פועלים ב-HFT, אתם לא מקבלים החלטות השקעה בחלונות זמן של ננושניות וחייבים לבצע אותם בחלונות זמן של מיקרושנית, נכון? אתם רוצים לקנות במחיר הכללי של "היום", ולמכור עוד נצח. אף אחד לא נדחף לכם לראש התור וגנב לכם את העסקה שהתכוונתם לבצע (ולהפך, האלגוריתמים מן הסתם הורידו את ה-spread ועזרו לכם להרוויח קצת יותר - או לפחות להפסיד קצת פחות - על העסקה). ראיתם פעם איך נראה מידע פיננסי ברזולוציה של טיקים? אני מניח שרחוק מאד מאיך שאתם מדמיינים אותו. זו לא פונקציה בערך-חלקה של מחירים, כך שהאלגו שקנה עכשיו במחיר 10 גנב לכם את העסקה, ואתם עכשיו יכולים לקנות רק ב-11. סביב כל אירוע שאתם תרגישו כמו שינוי מינורי מאד במחיר, יש תקופה זמן גיאולוגיות במונחי HFT של רעש כאוטי המורכב מהוראות חדשות ועדכוני הוראות שמידי פעם נפגשות לעסקה. אלגוריתמי HFT בהחלט מתחרים זה בזה, אבל הם לא מתחרים בך ובפונז. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כל מי שיש לו יתרון מובנה עלי ועל אריק ושואב לפי כך רווחים מהבורסה, הוא דה פקטו גם מתחרה שלי ושל אריק (בהנחה שאנחנו סוחרים באותה בורסה). ושוב - אני לא מתנגד לעושי שוק שמוגדרים ככאלה. לפחות לא בקירוב ראשון. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
נו, שיהיה. אין לי מה להוסיף. עשיתי כמיטב יכולתי כדי להבהיר שככל שיש ל-HFT אפקט כלשהו עליך, אתה מרוויח ממנו. אבל אם עדיין - גם אחרי שהתברר שכמעט כל הפרטים עליהם ביססת את העמדה הראשונית שלך בנושא היו שגויים - אתה רוצה להמשיך להאמין שיש כאן איזה עיוות צדק לו נפלת קורבן, לא אפריע לך. אני מקווה שלפחות הבהרתי קצת את הסיטואציה לקוראים אחרים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
רק לידיעתך, האלגואים חוטפים לי עסקאות טובות בחוזים דרך קבע. אם יוצא שאני עומד בלימיט שיצא בדיעבד מדויק, מבחינת פיק או שפל מקומי תוך יומי בשוק, האלגואים מזהים אותי עומד בשוק ונכנסים מתחתי או מעלי וחוטפים ממני את העסקה. זה קורה בכמה שנים האחרונות בממוצע בין פעם לפעמיים בשבוע, ולפעמים גם פעמיים ביום (השיא היה 3 פעמים ביום), שפיק או שפל מקומי (על טווח זמן של חצי שעה ויותר) הוא פיפס אחד או שניים מתחת או מעל (בהתאמה) ללימיט שלנו. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
סליחה על השאלה, אבל: איך בדיוק מגדירים את התועלת שמקווים להשיג? כלומר: האלגוריתמים מצליחים להרוויח יותר טוב מבני אדם על עסקאות לטווח קצר (או לפחות חלקן). בסדר. מה התועלת של העסקאות הללו לציבור? אותי כחלק מהציבור לא מעניין שעומר ירוויח או שאריק ירוויח. אם עומר או אריק מצליחים להרוויח: זה נחמד, אבל זו הבעיה שלהם, ולא שלי. לעומת זאת, אם יש כאן איזשהו „נזק לציבור״ (שאין לי מושג מהו), יכול להיות שצריך לשנות את הכללים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
צפריר - זו הטענה שלי בדיוק, שזה גורם נזק לציבור. הבה נפצח בניסוי מחשבתי: נניח שיש ברשותך מכונת זמן שפעם ביום משדרת לך - ורק לך - את שערי מניות מדד ת"א 25 בעוד שעה בעתיד. אי לכך, אתה יכול מיד לקנות אופציות פוט (או קול, לפי הכיוון העתידי) ולמכור אותן כעבור אותה שעה, במחיר גבוה יותר (שהרי המכונה צודקת). וכך אתה משקיע מדי יום ביומו מאה אלף שקלים ועושה רווח של כמה אלפי שקלים כל יום. עכשיו אתה בא ושואל אותי - האם נגרם כאן "נזק לציבור"? ואני עונה - בשכנוע רב, עד שמישהו יוכיח לי באותות ומופתים אחרת - שבוודאי שנגרם כאן נזק לציבור. אלפי השקלים שהרווחת לא נפלו מהשמיים - הם שייכים לאנשים אחרים שסוחרים באותן אופציות, והפסידו אותם לך, יחסית לתסריט שבו לא היית סוחר כלל. כל שקל שהרווחת בא על חשבון הפסד או רווח מופחת (שזה אותו דבר) של מישהו אחר, AKA הציבור בדיון שלנו. כדי לשכנע אותי (ואותך ושאר הקוראים, אני מקווה), שבתסריט שציירתי אין נזק לציבור, צריך להוכיח אחת משתי האפשרויות הבאות: א. הפונז לא מבין כלום ואין כאן שום נזק לשאר הסוחרים (פרט נמק והסבר, אני מקווה). ב. הציבור מרוויח מכיוון אחר - למשל, צפריר ומכונת הזמן שלו מגדילים את מחזור המסחר והנזילות בשוק - וזה שווה לו לציבור בדיוק, אם לא יותר, את אלפי השקלים שצפריר מרוויח (והציבור מפסיד) מדי יום ביומו. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
א. ודאי אינו נכון, אחרת לא היה איסור על שימוש במידע פנים. ב. אני חושב שזאת העמדה של עומר (איתה אני נוטה להסכים). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ב. אז עכשיו נשאר לדון במחיר. אתה טוען שאלפי השקלים שצפריר מרוויח שקולים לרווח לשאר המשתמשים מהנזילות. אז ממחר צפריר מכפיל פי מאה את השקעותיו היומיות ומרוויח מאות שקלים ביום. האם הרווח לציבור גם הוא גדל פי מאה? נראה לי טריויאלי שלא (אין שום סיבה ללינאריות מושלמת שכזו בין שני תגמולים שתלויים באופן כה מסובך זה בזה). ואפשר להמשיך הלאה. אלא אם נמצא כאן תלות מתימטית מופלאה בין נזילות לרווחים ישירים, אזי ברור שאין שום סיבה שנקודת עבודה מסוימת שרירותית היא הנכונה. ולכן, ראוי לקיים על כך דיון ציבורי האם ראוי שהציבור ישלם את המחיר הזה, בעיקר כשהיתרון המובנה נשען על הטבות מסוג מסוים (עמלות) שגם הוא נראה שרירותי. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ב. עומר במפורש לא מקבל את הטענה שיש לזה מחיר כלשהו. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ואם היה בזה ספק, ראה המשפט המסיים של תגובה 723593. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ברור שכטיעון זה לא נכון, הרווח שלהם יכול להיות על חשבונך או יכול להיות כתוצאה מהעובדה שהם יוצרים ערך למישהו. אחרי הכל, אני חושב שברור שאין חוק שימור הכסף. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
לא הבנתי איזה טיעון לא נכון. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
''בוודאי שנגרם כאן נזק לציבור. אלפי השקלים שהרווחת לא נפלו מהשמיים - הם שייכים לאנשים אחרים שסוחרים באותן אופציות, והפסידו אותם לך, יחסית לתסריט שבו לא היית סוחר כלל. כל שקל שהרווחת בא על חשבון הפסד או רווח מופחת (שזה אותו דבר) של מישהו אחר'' | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני חושב שאתה טועה. אבל אשמח אם אריק או אחרים פה יאשרו את התיזה שלי. כשאתה סוחר בנגזרים אתה ממילא לא בענין של יצירת ערך - והרי יש אופציות שעולות כשערך נכס הבסיס יורד. אבל זה לא משנה, כשלמישהו יש יתרון מובנה עליך במסחר, הוא יקטין את הרווחים שלך. בקצת, זה נכון. הוא ידע לקנות במחיר נמוך קצת משלך, ויצליח למכור במחיר גבוה משלך. זה אומר שזה שהוא קנה ממנו, הפסיד יחסית לתסריט בו היה קונה ממך, וזה שהוא מכר לו קיבל מחיר יותר נמוך ממה שהיה מקבל ממך. ורק לפני האישקוש - כל זה קורה בכל מסחר בכל בורסה, זה חלק מכללי המשחק (שרווחים הם על חשבון מישהו, על כל קונה יש מוכר). מה שהוא אולי בעייתי, ועליו הדיון1, הוא הימצאות היתרון המובנה. 1 טוב, כרגע הדיון היותר נקודתי הוא על העקרון שרווח בא על חשבון מישהו, אז נשאיר את זה במסגרת המצומצמת יותר. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
תגובה 723456. דווקא ה HFT מעלים לך את הסעיף? גולדמן מנצלים יתרונות גדולים בהרבה, לפעמים בצורה לא חוקית בעליל, משלמים על זה קנסות (פינטס עבורם) כשתופסים אותם, וממשיכים בדרכיהם הנלוזות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא רואה איך וואטאבאוטיזם מקדם אותנו, אבל אם כבר לפחות תגלה לנו איזה יתרונות גולדמן מנצלים כדי שנלמד משהו. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
גולדמן מרוויח כל שנה יותר ממיליארד דולר ממסחר. אולי יש לו אנליסטים וקוואנטים יותר טובים מלכל אחד אחר, אבל מה שבטוח זה שיש לו הרבה יותר מידע מאשר לסתם סוחרים בשוק גם אודות הביקושים וההיצעים בשוק וגם אודות תכניות הממשל. הם גם שילמו קנסות על ייצור באופן אקטיבי של מצגים בשוק. הערך Goldman Sachs controversies [Wikipedia] רק מגרד את פני השטח. 1. הם משמשים כסוחר עבור גופים גדולים. לדוגמה כשאפל עושה רכישה עצמית של מניות היא נותנת ל(שם גנרי- גולדמן) הוראה, לרכוש מניות ב X מיליארד דולר ברבעון, כאשר לגולדמן יש שיקול דעת כמה ומתי לקנות. תמשיך לדמיין לבד. 2. הם מייצרים נגזרים למיניהם עבור לקוחות מוסדיים, כולל בנקים. הם היחידים שיודעים מה זרימת הכסף למכשירים האלה. 3. דרכים יצירתיות שהם ממציאים. לדוגמה ב 2007, כאשר הביקוש למשכנתאות סאב פריים גאה, הם מכרו ללקוחות שלהם, בנקים זרים למשל, מכשירים סינטטיים שדימו אג"ח על סאב פריים (בלי שהיו מאחוריהם משכנתאות אמיתיות) ובעצם לקחו פוזיציה נגדית ללקוחות שלהם. 4. בכירי גולדמן מצאו את דרכם לצמרת משרד האוצר. האנק פאולסון, מנכ"ל גולדמן זקס בשנים 2000-2006 הפך לשר האוצר בין 2006-2009. גם סטיב מנוצ'ין, שר האוצר הנוכחי, הוא יוצא גולדמן זקס. לראשי גולדמן זקס יש דלת פתוחה בבית הלבן. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה שעל (3) הם לא הלכו לכלא זה כשל חיסוני של המערכת האמריקאית ושל העומד בראשה דאז (הנשיא הקודם לטראמפ). עד כמה שאני מבין את עמדתו של עומר, התשובות לגבי 1+2 אמורות להיות זהות לתשובות שהוא נותן לי: מאחר והם משמשים כסוחרים לגופי גדולים ומייצרים נגזרים ללקוחות מוסדיים - הרי הם מייצרים רווח לשוק ההון ודרכו לציבור, וזה מספיק נהדר ונפלא כדי שזה יהיה שווה את המחיר שהם מרוויחים עקב כך (לצורך הענין הם עושי-שוק או משהו מאד דומה, לפחות לגבי סעיף 2). סעיף 4 הוא פוליטיקה שלא נראה לי שתורמת לעובדות, לפחות בדיון הזה1. 1 השם יודע שיש מספיק מזה בדיונים אחרים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אם ככה אתה מבין את עמדתי (ונראה שאתה לא לבד), אולי כדאי שארים ידיים. מה שאריק מתאר (אין לי ידע אישי על המקרה ואני לא מכיר את הפרטים) נשמע לפחות מאד אפור, ואולי גם לגמרי שחור. לסחור עבור גופים גדולים ולהנדס מוצרים פיננסים זה אחלה, אבל לא מצדיק מניפולציה של השווקים, שימוש במידע פנים, ופעילות בניגוד עניינים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
לא ראיתי (או אולי לא הבנתי שראיתי) אף אחד משלושת הנושאים האחרונים שהזכרת בסעיפים 1+2 של אריק. לגבי ניגוד העניינים בסעיף 3 עניתי באופן נחרץ וברור שזה אמור להוביל לכלא פדרלי. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
פחח, לכלא... עם הקנס שהם שילמו הם יצאו ברווח. ואם ראשי חברות התרופות שמכרו מיליוני אמריקאים לאופיאטים לא הלכו לכלא, איך הגולדמנים ילכו? ואם הם ילכו לכלא, מי ישלם להילארי קלינטון 600 אלף דולר בממוצע להרצאה? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אתה מדגים היטב את נזקו של הוואטאבאוטיזם. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
השחיתות באמריקה היא ממסדית. גם אני חושב שמגיע לראשי גולדמן עונש פרסונלי אבל לא היו לי ציפיות, ויש מבחינתי תור ארוך מאוד לפניהם. זה לא ווטאבאוטיזם אלא קל וחומר. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הערה שלי היתה על הטיעון עצמו (שבינסוח פשטני אפשר לקצר אותו ל"איך אנחנו יודעים שהם לא מביאים ערך? בגלל שהם מרוויחים כסף למרות שהם לא מביאים ערך") יכול להיות שאתה צודק - אבל הטיעון שלך יכול רק לשכנע את המשוכנעים. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא רואה תועלת לציבור, למעט עושי השוק הרשמיים שמתפקידם לתת לשוק נזילות. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
איך הם "חוטפים", ואיך זה "לך"? נשמע שאתה פשוט מתאר סליפג'. כולם חווים את זה, גם אלגוריתמים אולטרא מהירים. את הסיטואציה השנייה שאתה מתאר אני לא מבין. מה זה אומר "נכנסים מתחתי או מעליי", ומה זה אומר "חוטפים את העסקה"? בגדול אם יש לך פקודת לימיט שממתינה בספר הפקודות, אף אחד לא יכול לעקוף אותה בתור ולבצע את העסקה לפנייך. (ובכל מקרה, לפני שהפונז קופץ בתוכחה, אבהיר שהקונקטסט של ההודעה שלך וזו שלי הוא "מסחר" - לא השקעה או גידור - והנושא מלכתחילה לא נוגע לו ולאינטרסים שלו בשוק ההון. בפרט, כפי שהסברתי למעלה, המסחר שמוציא לפועל את החלטות ההשקעה של גופים מוסדיים מהסוג שאולי מנהל את התיק של הפונז - הוא בעצמו אלגוריתמי ו-HFT). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אנחנו פועלים נגד המגמה. קח דוגמה מלפני חצי שעה- עמדנו לקנות 5 חוזים בזהב לדצמבר ב 2051.6 לקראת נתון התעסוקה. ברגע שיצא הנתון הזהב עשה דרופ ורשם את העסקה הנמוכה של היום ב 2051.9 (עדיין מופיע בתור נמוך יומי), ומיד זינק בחזרה (המחיר בזמן כתיבת התגובה 2068.4) |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אין פה ענין של קורבן, ובטח לא ברמה האישית. מצבן של השקעותי בשוק ההון - בייחוד כשאני עושה הפוך מהמלצותיו של אריק, ובמיוחד השנה שאני מכה את כל הקרנות הממסדיות בהרבה - בהחלט משביע רצון. זה לא אמור למנוע ממני לדון באופן רציני בכשלי שוק גלובליים כאלה או אחרים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
מעולם לא רמזתי אחרת. אבל מה הקשר בין "כשלי שוק" לבין HFT (פרט אולי לכך ש-HFT עוזר למנוע כשלי שוק...)? אתה, והאייל האלמוני (וצפריר, מסתבר) - קודם כל מניחים כאקסיומה שיש כאן איזה עניין בעייתי - ואז מנסים לחפש אינדקציה בדיעבד לבעיתיות הזו. וזאת למרות שאם לרגע מתעלמים מססמאות ומסתכלים על המציאות, אין שום סיבה לחשוב שאולי יש כאן בעייתיות, ואין רמז לבעייתיות בפועל. אתה בעצמך כותב שמצבן של השקועתיך בהחלט משביע רצון. אתה חושב שהיית מרוצה ביותר מהתוצאות שלהן בעולם ללא HFT? אתם מאשימים ברצח(*) לא רק מבלי שאתם מסוגלים להצביע על מניע, כוונה או הזדמנות - אלא אין לכם אפילו גופה. (*) אני מתנצל מראש על הדרמתיות של השימוש ב-"רצח", אבל עם פשעים פחות חמורים כל הניסוח (מניע, הזדמנות וכו') לא היה עובד. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אה-הם, כן, התכוונתי מן הסתם למניע, אמצעי או הזדמנות. והתכוונתי גם לשאול אם היית מרוצה *יותר* בעולם ללא HFT. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הטיעון שלי הוא שכל יתרון מובנה משמעותי שניתן רק לחלק מהשחקנים מהווה סוג של כשל שוק. ונראה לי שקשה יהיה לך להוכיח שמישהו שיכול לסחור פי מיליון יותר מהיר ממני, אין לו יתרון מובנה עלי ועל 99 אחוז מהאזרחים. ואם תטען "אבל יש עוד יתרונות מובנים אחרים לסוחרים שאינם hft", אני אענה בוואטאבאוטיזם. אבל יש לי הרגשה שנתקדם (ואני לפחות אשכיל) יותר ובאופן יותר ממוקד אם תתמודד מול ניסוי מכונת הזמן שתיארתי לצפריר. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כמו עם כל עלילת סיפור מסע בזמן, אני לא יודע איך לחשוב ברצינות על התרחיש שלך בלי להתקל בערימת פרודקסים. אבל אם נשנה אותו לגרסה מציאותית יותר (נגיד צפריר המציא מודל חדשני ומעולה לחיזוי מזג האוויר, והוא משתמש בו כדי לעשות הון במסחר על חוזי תירס), אז שאפו לצפריר, ושיהיה לו לבריאות. אני מקווה שהוא יהנה מערימות הדולרים שלו. אני עדיין לא ממש מבין על מה אתה מדבר כשאתה כותב "יתרון מובנה", אבל אני מקווה שלפחות כבר ברור לך בשלב הזה שאין כאן שום פרוטקציה, regulatory capture, חסימי כניסה מלאכותיים, או משהו כזה - ושהתחום רווי בתחרות אגרסיבית, לא שבוי של איזה מונופול שמן. או במילים אחרות, ה-"יתרון המובנה" שלך הוא סתם יתרון תחרותי מן המניין. אז למה שלא תכתוב פשוט "יתרון תחרותי" במקום ליצור מצג שווא? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה שארבעה שחקנים מנהלים תחרות אגרסיבית זה לא הופך את השוק לשיוויוני לכל נפש. גם לא ארבע מאות. גם בשוק המסרים המידיים יש תחרות אגרסיבית, וזה לא אומר שלפייסבוק אין יתרון מובנה שמצדיק חקירת קונגרס. היתרון הטכנולוגי המובנה של מסחר מהיר נשען על חומרה מצד אחד, אבל גם רגולציה מצד שני (העמלות המוזכרות. אני בטוח שנן לא משלמות כמה סנטים לכל פעולה, כמו שאתה ציינת שאחרים משלמים). אבל חבל שהתחמקת מהניסוי מחשבתי של צפריר, אני לא רואה בו שום פרדוקס. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
האנלוגיה כמובן מופרכת. בעולם המסחר האלגוריתמי אין 4 שחקנים, וגם לא 400. אין לי מושג מה המספר, אבל הוא יותר בכיוון של 40000. ואם אחד מהם דומיננטי במיוחד ומנצל איכשהו את כוחו לרעה, הביאוהו לכאן. וגם אין שום פרוטקציה בעמלות. העמלות שמקבלת פיינל פתוחות גם בפנייך, אם תחליט לסחור בהיקפים שלה. אבל כבר כתבתי את זה בעצם. אתה לא נותן לעובדות להפריע לך. לאור זאת, ומכיון שאני כבר לא מבין מה הטענות שלך מעבר ל-"מישהו מרוויח כסף, ולא ייתכן שזה לא איכשהו על חשבוני גם אם אין לי מושג איך" ובין הסנטימנט הזה לבין השקפת העולם שלי יש פער בלתי ניתן לגישור - אני חושב שאפסיק את השיחה איתך בנושא. אשמח רק אם תפסיק לחזור על "עובדות" שכבר נסתרו במפורש, כמו עניין העמלות (אלא אם אתה חושב שאני טועה או מטעה, ואז אדרבא - אל תניח לי להפיץ שקרים). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא יכול לסחור בהיקפים שלהם. האם כל הקלה בעמלות, כל פונקציה שהיא כתלות בהיקפי המסחר טובה בעיניך? למה? גם האשראי שהבנק נותן לאנשים תלוי בהון שלהם. דנקנר מקבל יותר אשראי מעומר והפונז ביחד. אבל מסתבר שאשראי מוגזם גם למיליארדרים נתון לביקורת ציבורית ותקשורתית רחבה ואינטנסיבית (לעיתים גם משפטית). אז למה הדיון בנושא העמלות למסחר מהיר נראה לך חסר משמעות? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אמנם הבטחתי שאפסיק את השיחה, אבל אענה בכל זאת. הדיון בעמלות נראה לי חסר משמעות, כי הוא red herring אחד גדול ומחמיץ את הנקודה. בוודאי שאתה יכול לסחור בהיקפים של פיינל, זה מאד קל. החלק הקשה הוא לעשות את זה - ולהצליח להרוויח. אבל אתה רואה איך זה מעקר מתוכן את כל הביקורת שלך בדבר יתרונות לא הוגנים למינהם? (ואגב, זו לא רק נקודה לגמרי היפותטית ורטורית. תרחיש בו מפעילים אלגוריתם שלא ממש מרוויח אבל גם לא ממש מפסיד, רק כדי להעלות את נפח המסחר ולהוריד את העמלות - נגיד לטובת אלגוריתמים אחרים שכן מרוויחים - הוא לא מופרך). האנלוגיה לאשראי שבורה לגמרי גם מעוד מבחינות, מלבד הקודמת. למשל לפחות מבחינתי (וחשבתי שזו הדעה הכללית), הבעיה - במידה ובמקרים שישנה כזו - באשראי הגדול שטייקונים מקבלים מבנקים, היא בסיכון שהבנק לוקח בשם הציבור (ומבלי לשתף אותו בהתאמה ברווחים). אין לזה שום קשר לעמלות. לאנלוגיה מדוייקת בהרבה, ראה סיטונאות [ויקיפדיה]. בורסות, כאמור, הן גוף מסחרי. השירות שהם מספקים הוא "זירת מסחר" וערוץ רווח מרכזי שלהם הוא עמלות המסחר. כל הסיפור הוא שלקוחות גדולים - ובפרט כאלה שפעילותם מגדילה את נפח המסחר גם בדרכים עקיפות - מקבלים הנחה. זו כל השערוריה הגדולה. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
(ואם זה לא היה ברור: העמלות לא קשורות למסחר אלגוריתמי או-HFT. למשל ישנם prop shops שמעסיקים מאות סוחרים אנושיים שיוצרים יחד נפח פעילות מאד גבוה - והם כמובן מקבלים בדיוק את אותן עמלות נמוכות). | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
(וגם ברוקרים גדולים מקבלים עמלות נמוכות יותר מברוקרים קטנים - והם בכלל לא סוחרים בעצמם, אלא הם רק מתווכים). | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני חושב שהצבעתי על ה"גופה". המניע ברור (רווח - מניעי לגיטימי לחלוטין), כמו גם ההזדמנות והכוונה. אני לא חושב שיש כאן זדון (מצד רוב השחקנים). לדעתי זה לא דומה לרצח, זה יותר דומה לנפילה ברחבה בכדורגל. כצופה חבל לי שלא משתמשים בטכנולוגיה (קיימת) על מנת למנוע דברים כאלה, ואני חושב שזה פוגם בהנאה שלי מצפיה במשחק, אבל בהנתן שאלה החוקים ואלה השופטים, קצת קשה לי לבוא בטענות לשחקנים, ובטח שלא להאשים אותם בזדון. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה מאד מוזר, חשבתי שהייתי מאד מפורש במה שכתבתי, אבל כשאני קורא את התגובה שלך אני משוכנע מעל לכל ספק סביר שאתה מתווכח אם טיעונים שמעלום לא העלתי (או חשבתי להעלות) ומתעלם לגמרי מהטיעון המאד פשוט שהעלתי. אם זאת הדרך שלך לנסות לשכנע אותי, אני בספק אם זה יעבוד. מתישהו ביקשת ממני להשהות את השיפוט שלי, אז עכשיו תורי, תשהה בבקשה את השיפוט שלך, ותנסה לקרוא את הביקורת שלי1 בלי להניח שאני אדיוט מוחלט. 1 לא ממש שלי, אחרי הכל אני כאמור לא באמת מבין, זאת למעשה הפרשות שלי לביקורת2 של מייקל לואיס3. 3 לא הזמר. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
בניגוד למה שאתה כנראה חושב, לא באמת העלית שום טיעון. כך שאני מרגיש די בנוח עם כך שלא עניתי לו. התגובה אליה אתה מקשר עמוסה בהנחות-שגויות, ומשקפת מודל-מנטלי על המערכת הפיננסית שבינו לבין העולם האמיתי אין כמעט קשר. לכן (כפי שכבר כתבתי לך בתגובה) אני מתמקד כאן בניסיון להסביר (לפחות בקווים כלליים) את מצב העניינים בפועל, במקום להגיב לטענות אודות איזושהי מציאות אלטרנטיבית. כבר המשפט הראשון שלך ("שוק המניות אמור להיות שוק משוכלל בו בעלי ממון יכולים לסחור ברסיסי בעלות על חברות") מותיר אותי אובד-עצות. המשפט לא ממש שגוי per se, והוא מתאים אולי כהגדרה תמצתית במילון - אבל כ-working definition לצורך ניתוח הדינמיקה בשווקים פיננסים הוא לגמרי חסר ערך. מכיוון שאין לי כוונה (וגם לא יכולת) לכתוב ספר-לימוד לכבודך, האפשרות הכי פרודקטיבית שעומדת בפני היא להצביע על כך פניך. אם אני כבר מניח שאתה לא אדיוט מוחלט, אז אני גם צריך להניח שאתה יודע שאין באמת דבר כזה "שוק מניות". יש מגוון רחב של נכסים פיננסים מלבד "חברות ציבוריות" (כמו סחורות, מטבעות, ריביות, אנרגיה....), ויש מגוון רחב של מוצרים פיננסים מלבד מניות (כמו אג"חים, ואופציות, וחוזים עתידיים...) ויש מגוון רחב של שחקנים עם מגוון רחב של מטרות מלבד "השקעה" (כמו גידור, גיוס חוב, חיסכון, מסחר...), והמערכת כולה ממלאת מגוון פונקציות הוליסטיות (כמו price discovery), ויש מגוון רחב של זירות-מסחר (עשרות רבות של בורסות ציבוריות, בנוסף לזירות מסחר אחרות) - ושכל היישויות במרחב הקומבינטורי הזה תלויות וקשורות זו בזו בהדיקות, ואי אפשר להבין אותן במבודד. אני לא משוכנע שזה מובן מאליו שהפרטים האלה מספיקים כדי לאיין כל תקווה שלרציונל בהמשך ההודעה שלך יש איזשהו תוקף - אבל הם מספיקים, ואין לו תוקף. כדוגמת-צעצוע לכוונתי, קח למשל את הספרות העניפה מתחילת שנות ה-90 על האימפקט של noise-traders (בקצרה: הם יכולים להרוויח - ומרוויחים - יותר משחקנים רציונליים ומיודעים, בזכות מוכנתם לשאת בסיכון שהם עצמם יוצרים, ותוך כדי כך פוגעים בתשואת המשקיעים). ובכן, מה ההשפעה של האינטרקציה בין noise traders לבין אלגוריתמי-מסחר פדדיקטיביים? זאת ועוד, מה האפקט של כל זה על עושי-השוק שנזקקים לאינטרקציה גם עם סוחרים-לא-מיודעים (כדי להרוויח סביב המחיר) וגם עם סוחרים-מיודעים (כדי לעדכן את המחיר)? איך זה משפיע על משקיעים לטווח ארוך? בתמונת העולם שאתה מצייר, אי אפשר אפילו לנסח את השאלות האלה - קל וחומר שאי אפשר לענות עליהן. כל המסקנות בהן אתה מנופף אח"כ (כשאתה מצביע על מיראז' של "גופה") לא שוות את הפיקסלים אותם הן מאירות. אגב, אני מוכן להניח שאתה לא אדיוט - אבל לא מוכן להניח שקריאה חפוזה בויקיפדיה מספיקה כדי להפוך אותך ל-domain expert. אני מקווה שהתגובה הזו לא תהווה עבורך טריגר להתחיל בוויכוח טכני לגבי מושגים בהם נתקלת לראשונה לפני 2 דקות (ע"ע "שוק משוכלל"). מלכתחילה לא חשבתי שיש טעם להכנס לפרטים האלה, ובמקום זאת התמקדתי בכמה תיאורים עובדתיים פשוטים שדי בהם, כך אני עוד מקווה, כדי לעקר את עננת המסתורין שמתדלקת את אווירת ציד-המכשפות כנגד המסחר האלגוריתמי המהיר: (א) רובו (ובפרט האלמנטים האולטרא-מהירים בו) נעשה ע"י עושי-שוק ומנועי-ביצוע, שאינם מתחרים במשקיעים ולמעשה באופן מאד ישיר הם מרוויחים תמורת שירות שהם מספקים להם. (ב) מיעוטו מורכב מאלגוריתמים פרדיקטיביים, שהאפקט המרכזי שלהם הוא שכלול השווקים (במובן של "תמחור נכון") - וממילא הם בסך הכל סוחרים, לא יותר ולא פחות (ג) אף אחד לא מרוויח כתוצאה מפרוטקציה או עיוות רגולטורי, השוק פתוח ותחרותי, וחסמי הכניסה שבכל זאת ישנם מקורם כולם ביתרון התחרותי של השחקנים הקיימים, ולא ב-"עיוותי מבני" מיסתורי. (ד) במידה שיש להם איזשהו אפקט-שלילי (ואני אישית לא חושב שיש כזה) - אז הוא לא פועל יוצא של המהירות, אלא הוא משותף באותה מידה לפעילות של קרנות ושל סוחרים אנושיים. בדיעבד, אולי זו הייתה טעות לנסות להסביר את התועלת שיש בפעילות המסחר-האלגוריתמי. בעצם העלאת ההסברים האלה משתמעת, במידה מסוימת, הסכמה עם כלכלה המנוהלת בסגנון סובייטי, בה כל אייג'נט כלכלי נדרש להסביר לועדת התכנון הממלכתית באיזה אופן בדיוק הוא מועיל לפרולטריון. אז אנצל את ההזדמנות, ואדגיש במפורש שאני לא מאמין בשום גרסה של הרעיון הזה. המצב הסביר בעיני, הוא שאם יש ראיה חזקה לכך שפעילות כלשהי גורמת לנזק ניכר, אז אפשר אולי לשקול בזהירות להגביל אותה. ואם עדיין יש מישהו שקרא את כל הדיון כאן, וחושב שעלה בו בדל רמז לנזק כזה - כנראה שהסיכוי שלי לשנות את דעתו דומה לסיכוי שלי להטביל לנצרות את תושבי מאה שערים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
"בניגוד למה שאתה כנראה חושב, לא באמת העלית שום טיעון.... כבר המשפט הראשון שלך ... מותיר אותי אובד-עצות ... כיוון שאין לי כוונה (וגם לא יכולת) לכתוב ספר-לימוד לכבודך, האפשרות הכי פרודקטיבית שעומדת בפני היא להצביע על כך פניך... כל המסקנות בהן אתה מנופף אח"כ ... לא שוות את הפיקסלים אותם הן מאירות." או, במילים אחרות, קראת משפט אחד ולא הבנת למה הוא מתכוון. אפשרות אחת היא להתעלם ממנו, ממה שבא אחריו ולהניח שהדובר אדיוט ושאתה יודע מה הוא רצה להגיד גם בלי לקרוא, אפשרות אחרת היא לבקש הסבר למה הכוונה. מי מהן יותר פרודוקטיבית? כמי שהתגובה יועדה לו אני יכול להגיד שהאפשרות שבחרת היתה מאד לא פרודוקטיבית. מהדיון איתך יצאתי עם דעה הרבה יותר חזקה ממה שנכנסתי אליו. עדיין לא מקובעת, קשה לקבע דעה בגלל סגנון של מתדיינים, אבל מנסיוני, אנשים שמשנים נושא ונושאים נאומים במקום להקשיב ולענות לעניין הם דברך כלל אנשים שאין להם תשובה (אם בגלל שהם לא מבינים את השאלה ולא רוצים לחשוב על קיומה, או אם בגלל שהם מודעים לכך שאין להם תשובה, אני מניח שאתה נכנס לקטגוריה הראשונה). "מלכתחילה לא חשבתי שיש טעם להכנס לפרטים האלה, ובמקום זאת התמקדתי בכמה תיאורים עובדתיים פשוטים שדי בהם, כך אני עוד מקווה, כדי לעקר את עננת המסתורין שמתדלקת את אווירת ציד-המכשפות כנגד המסחר האלגוריתמי המהיר... בעצם העלאת ההסברים האלה משתמעת, במידה מסוימת, הסכמה עם כלכלה המנוהלת בסגנון סובייטי, בה כל אייג'נט כלכלי נדרש להסביר לועדת התכנון הממלכתית באיזה אופן בדיוק הוא מועיל לפרולטריון" או, במילים אחרות, במקום לענות לעניין בחרת להלחם אם איזה איש קש שהמצאת. אתה לא מצליח להבין למה זה לא משכנע? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כנראה שנישאר חלוקים בעניין השאלה מי בדיוק לא הבין מה, כמו גם בעניין סגנונו של מי מאיתנו פחות חביב. אבל בכל אשמח לקבל reality check מקוראים אחרים, אם עוד נותרו כאן כאלה: גם אם סגנון הכתיבה שלי אולי מעצבן (גם אותי לפעמים) - עוד מישהו שותף לדעה שאני מגיב כאן לאנשי-קש, ושהתוכן של תגובותיי היה בעיקר לא ענייני? אני שואל בכנות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
תגובה 723602 אני חושב שבהעדר הסכמה על היסוד, אין טעם לדוש בפרטים. כדי לסנכרן את ההבנה שלכם את מנגנון שוק ההון המודרני, והואיל ואתה המקצוען מבין השניים, לדעתי היית צריך להתחיל עם הסבר יותר מפורט על העילה של השוק בעיניך, לפני שאתה מדבר על המטרות שלו. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ניסיתי להיות חביב ככל יכולתי, סליחה על שנכשלתי בכך1. 1 ומתוך סקרנות, איפה נכשלתי בזה? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אנסה להסביר את השוני בתפיסת העולם בינך לבין עומר שגורם לדו שיח ביניכם לנסוע בקוים ניקאקדה יפגשו. אתה מצייר תפיסה של שוק ההון שיש לו עילה ומטרות מסוימות. עומר מצייר שוק שהעילה שלו לא ברורה והמטרות שלו שונות. כל עוד לא תסנכרנו את התפיסות שלכם אודות עילתו ומטרותיו של השוק, לא תצליחו להגיע להבנה ביניכם. שים לב שעומר קלט את זה, ומקדים בתשובה שלו אליך שהתפיסה של השווקים שאתה מציג מאוד נאיבית בעיניו, ולכן הוא חושב שלא יוכל לשכנע אותך. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
תודה על הנסיון, המטרה של השוק לא באמת רלוונטית לטיעון שלי. זה היה נסיון לפשט אותו על ידי דוגמא, אבל הטיעון קיים גם עם דוגמאות אחרות. זה נראית לי סתם עצם שעומר נדבק עליה בתירוץ לא לנסות לקרוא את השאר. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא מסכים. אתה אומר ''שוק ההון אמור להיות...'' ובונה משם את הטיעון. בדוק אם נניח ששוק ההון אמור להיות משהו אחר לגמרי ממה שאתה חושב (בוא נגזים- מכשיר לניצול ההמונים), עדיין הטיעון שלך תקף. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כן, ז''א המשך המשפט היה נראה אחרת כמובן, אבל הטיעון עדיין היה תקף. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
עכשיו אני לא מבין. איך אפשר לכתוב את תגובה 723367 תחת ההנחה שהשוק הוא מכשיר להעברת כסף מידי הרבים לידי המעטים? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
בעקבות הדיון עם עומר והשאלה שלך, אני חושב שעדיף שאנסח את הטיעון שלי מחדש באופן בלתי תלוי ב"מטרה" (ואחר כך, אני חושב, תוכל לבד להשליך אותו לכל מטרה קיימת)? יש שלוש סוגים שונים של טיעונים על "בעייתיות של תעשייה" שאפשר להעלות: 1. אפשר לטעון שהתעשייה לא מוסרית. יש טיעונים כאלה על תעשיית הבשר, תעשיית האופנה, תעשיית הטבק או תעשיית הנשק. למיטב הבנתי, אף אחד (מלבד איש הקש איתו עומר נלחם) לא טוען ש-HFT זה לא מוסרי במובן הזה. 2. אפשר לטעון שהתעשייה לא חוקית. יש טיעונים כאלה לגבי תעשיית הזנות, ההימורים, הסמים, הזיופים וההברחות. מדובר בטיעון אחר לגמרי מ(1). ז"א תעשייה יכולה להיות חוקית ולא מוסרית (אפשר לטעון את זה על תעשיית הטבק) או מוסרית ולא חוקית (אפשר לטעון את זה על תעשיית המריחואנה). אני חושב שגם הטיעון הזה לא עלה בדיון הזה. 3. הטיעון האחרון, והרלוונטי לדעתי, הוא שמדובר בתעשייה שמנצלת "כשל שוק" לעשיית רווחים. כשל שוק שנוצר שלא כתוצאה מההצע והביקוש בין שחקנים חופשיים ורציונלים בשוק משוכלל1 אלא כתוצאה מכללים שנקבעו על ידי מישהו ותעשייה שגילתה דרך לנצל את הכללים האלה לעשות רווחים, ושאם הכללים ישתנו התעשייה תחדל להתקיים בלי שאף אחד, מלבד העובדים שלה, יצטער על כך במיוחד. אפשר להביא כדוגמאות את תעשיית ההכנות לפסיכומטרי וההכנות לבגרות, את תעשיית הלימודים האקדמים בנושאים מקצועיים (משפטים בשביל להיות עורך דין) ובשביל העלאת המשכורת (במגזר הציבורי) וכו' אבל על מנת לא להכנס לויכוחים מיותרים, ניקח דוגמה לכשל שוק שאני לא חושב שאפשר להתווכח עליו, האנטי מחיקון2. הטענה שלי לגבי ה-HFT היא שמדובר בכשל שוק. אם אני מבין נכון, ההחלטה של הבורסות על תדירות סחר גבוהה ועל מכירת קישוריות למרבה במחיר היא לא החלטה שמחוייבת מעצם קיומן של הבורסות (בורסות התקיימו לפני זה, וכאמור, יש בורסה שהחליטה ללכת בכיוון ההפוך), זה יצר סיטואציה אותה ניצלו שחקנים מסויימים על מנת להרוויח כסף והקימו תעשייה שלמה. שים לב שעכשיו ברור שזה לא קשור למטרת השוק, כל זמן שמטרת השוק היא לא להכניס ויתר כסף לכיסיהם של חברות ה-HFT, אז הטיעון שלי תקף. אני חושב שאת הטיעון שלי עומר (או כל אחד אחר) יכול לתקוף בכמה דרכים: א. לטעון שאני טועה, ושבשום שלב לא התקבלה החלטה כזאת. ב. להסכים שההחלטה אמנם התקבלה אבל לטעון שהיא היתה החלטה מחוייבת מהמציאות ושכל החלטה אחרת היתה רעה יותר. ג. להסכים שההחלטה יצרה כשל שוק, אבל לטעון שכשל השוק הזה הוא הרע במיעוטו. ד. לטעון שלא הHFT מנצלים את כשל השוק הזה אלא תעשייה אחרת. כל הטיעונים האלה לגיטימיים, ואני מניח שאם מישהו היה מביא אחד מהם אותו בצורה סבירה הייתי לומד משהו חדש3. 1 למי שמתקשה עם השימוש שלי במושג, אפשר להחליף את המושג "שוק משוכלל" ב"שוק משוכלל כמו שהוא מוגדר בויקיפדיה". אני לא מכיר מושג אחר שעונה להגדרה הזאת ואני כן רוצה להשתמש בה ולא לשים את כל ההגדרה מחדש. 2 אנטי-מחיקון [ויקיפדיה]. 3 לרגע לא הסתרתי שאני לא מומחה בתחום, ודי ברור שעומר מבין יותר ממני. לדעתי עצוב שמכל התגובות הארוכות שקראתי של המומחה בתוחום למדתי הרבה יותר על פסיכולגיה מאשר על נושא הדיון. אפילו איך אני צריך לקרוא ל"שוק משוכלל כמו שהוא מוגדר בויקיפדיה" אני לא יודע. |
|
|
|
| חזרה לעמוד הראשי |  |
| מערכת האייל הקורא אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים | |
 RSS מאמרים |
כתבו למערכת |
אודות האתר |
טרם התעדכנת |
ארכיון |
חיפוש |
עזרה |
תנאי שימוש
|
© כל הזכויות שמורות |