בתשובה לעומר, 05/08/20 7:26
 |
|
 |
||
|
||||
 |
קודם כל זה לא אישי - אם הרגולציה מאפשרת לך ולעוד ממכריי הטובים להתפרנס, אדרבא, התפרנסו היטב. בתור מי שעבד הרבה בתעשיות הבטחוניות בעבר, אני האחרון שאבקר פרנסה ברמת האישית של העובד. נראה לי ש"עושי השוק" שלך הוא שם קצת מכובס. החברות שאני מתייחס אליהן, לא באו כדי לעשות נזילות, אלא כדי להרויח הון מתזוזות קטנטנות וחסרות משמעות כלכלית של מניות. התירוץ אכן הכי נפוץ שאני שומע כבר יותר מעשור לזה שמאפשרים להם לעשות זאת זה "הגברת הנזילות". ממתי זה הפך למטרה עיקרית של שוק ההון ששוה לשלם בשבילה ביליונים מכספי המשקיעים (כי אם זה לא ברור - על כל מי שמרוויח יש מי שמפסיד, כל עוד לא מדובר במניה שצומחת ולא בזה הענין כאן. רבות מהחברות האלה סוחרות בנגזרים וצמיחה לא מעניינת אותן). גם בתחילת המילניום שוק ההון העולמי הסתדר מצוין גם בלי חברות אלגו שינזילו אותו. אז התירוץ הזה נראה לי קלוש מאד. וכמובן שזה לא בא בצורה מסודרת ממי שמנהל את שווקח הכספים ויכול לדון עם הציבור כמה חשובה הנזילות וכמה שווה לשלם עליה. זה תירוץ בדיעבד שהגיע אחרי שעשרות אחוזים משווקי הנגזרים נשלטו על ידי חברות כאלה וכנראה היה צריך להצדיק את התנאים המיטביים שהן מקבלות ואגב, אין לי שום בעייה עם זה שכל הפקודות מכל הסוחרים יהיו בקוונטות של אלפית שנייה. אין שום סיבה שזה ישפיע על שום מדד כלכלי אמיתי של המניות והחברות הנסחרות. בדיוק כמו שגם לערך המניה יש דיוק סופי (4 ספרות אחרי הנקודה כמדומני). ושוב - בהינתן המצב, אין לי שום תלונה לגביך אישית, להיפך, כקולגה באתר מסוים אשמח שתרוויח הרבה כסף. הבעייה כאן רחבה יותר וטמונה ברגולציה כלכלית ולא בשכר האדם הבודד. (אנקדוטה שאולי תפריך - לפני מספר שנים קראתי בעי.ון כלכלי ששבעים אחוז מהמסחר באופציות מנוהל על ידי אלגוריתמים שכאלה). |
 |
 |
 |
|
|
|
||
|
||||
|
יש הרבה דברים שהחוק והרגולציה מאפשרים ואין סיכוי שאתעסק בהם מטעמי מצפון. HFT רחוק מאד מהסטטוס הזה. אין שום דבר מכובס ב-"עושי שוק", ואני משוכנע שכל העמדה שלך לגביהן מקורה במיסקונפציות שלך. חלפן הכספים אצלו אתה קונה שקלים בדולרים ולהפך סביב החופשה שלך בחו"ל (אתה עוד זוכר את הקונספט מלפני ימי הקורונה?) הוא עושה שוק. וכל עושי השוק הם כאלה. זה כל הסיפור. חלפני הכספים עושים את זה למטרות צדקה? לא. הם מרוויחים את ה-spread. אבל הרווח מושג תמורת שירות אמיתי ובעל ערך שהם מספקים. אין כאן שום עושק, שום הנאה ושום כיבוס. אולי מכיון שאתה רחוק מעולם המסחר וההשקעות אז מושגים כמו "נזילות" נשמעים לך כמו קשקוש אבסטרקטי - אבל האמת היא שהם סוגייה ממשית ויומיומית עבור סוחרים ומשקיעים, שמקבלים מעושי-השוק שירות קונקרטי וחשוב. כנראה שהרבה יותר מ-70% מהמסחר בשווקים (במיוחד בשווקי נגזרים, אבל גם בכלל) מבוצע ע"י אלגוריתמים. אבל כמעט כל האלגוריתמים המדוברים האלה הם של execution-engine ו-market-making. זה יפתיע אותך אם יתברר שב-90% מהמסחר במטבעות מעורבים חלפני כספים? הרי הם לכל הפחות צד בכמעט כל עסקה, ובנוסף גם סוחרים זה עם זה. זה בדיוק המצב בשווקים. גם היום יש עוד הרבה מקום לשיפור, ולא צריך לחפש הרבה כדי להתקל בבעיות נזילות (בפרט לא בישראל). קל וחומר שזה היה המצב בתחילת המיליניום. אינך נחשף לבעיות כאלה לא מכיון שהן לא קיימות, אלא מכיוון שאתה כנראה לא מתעסק בהשקעות ובמסחר בשגרה. הן קיימות, ויש להן מחיר כלכלי אותו גם אתה משלם. אני טוען שאין שום בעיה עם מסחר אלגוריתמי, ולכן אין טעם לחפש פתרון - אבל בכל זאת, לגבי ההצעה שלך להגביל את מהירות המסחר: הנושא של פעפוע אינפרומציה לתמחור בשווקים היא הרבה יותר מורכב ממה שנראה לך, והתיאור "תזוזות קטנטנות וחסרות משמעות כלכלית של מניות" הוא אבסורדי. לקוונטיזציה של זמן יכולות להיות השפעות מרחיקות לכת על הדינמיקה והיציבות של המחירים. גם אם באמת הייתה כאן בעיה (ושוב: אין), היה צריך להזהר מאד עם יישום ההצעה שלך, וסביר להניח שהיא הייתה עושה יותר נזק מתועלת (האמת היא שאני לא יודע). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אשאל אותך כך: למה מאד חשוב לחברות מסוימות להיות מחוברות בכבלים סופר מהירים לבורסה ולעשות מיליוני פעולות בשנייה? האם זה בשביל לאפשר נזילות? אם זו מטרתן? |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
צריך להבדיל בין המטרה של החברות לבין השאלה מה ההשלכות של מימוש המטרה הזאת. מטרת החברות היא בקירוב ראשון למכסם את הרווח שלהן, או, אם אתה מעדיף, למכסם את אורך החיים שלהן, אבל אם אגב כך הן משפיעות על החברה בכיוון חיובי, נניח כמון אינטל או AMD, צריך למחוא להם כפיים, לא להאשים אותן בכך שהן מרויחות. לעומת זאת אם כדי להרויח כסף הן עושקות ילדים, מזהמות את הסביבה או מוציאות להורג את ים המלח העובדה הטריביאלית שהן עושות זאת כדי להרויח כסף ולא סתם בשביל הכיף לא צריכה לסייע להן אפילו בטיעונים לעונש. אין לי ספק שאתה מודע לכל זה ומן הסתם אפילו מסכים, מה שמעלה את התמיהה לגבי השאלות בסוף ההודעה שלך. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ההשלכות של חברה אלגוריתמית שמרוויחה מנגזרים זה שהיא מקיזה מהשוק מיליארדי דולרים בלי שתהיה לה שום תרומה יצרנית, תוך ניצול של יתרונות טכנולוגיים מחד והטבות רגולטוריות מאידך שנותנות לה במשולב יתרון עצום על שאר הסוחרים. אינטל מייצרת כח מחשוב וכנ"ל AMD, ואני מקווה שאין צורך לפרט מה אלה תורמים לכל אחד מאיתנו מדי יום. עכשיו - למרות שזה נראה לי קלוש, אם הטיעון הוא ש*תופעת הלוואי* של פעילות החברות האלה היא חשובה מספיק (למרות שגם זה מספיק כדי לבדל אותם מאלה שאתה ציינת - שם המוצר שלהן איננו תופעת לוואי), צריך להראות באותות ובמופתים שאכן כך הוא, ושזה שווה את ההפסד הלא מבוטל של שאר הסוחרים. כדי להרוויח כסף הן לוקחות ממך כסף. זה לא עושק ילדים, אבל זה לא משהו שעובר ככה סתם. למשל, כשאנשים אחרים סוחרים במניות בניצול מידע (פנים, חוץ, וואטאבר) שנותן להם יתרון על פניך - מסתבר שהמחוקק לא עובר על כך בשתיקה, ושולח אותם לכלא לשנים ארוכות. ז"א שלא כל פעולה ששואבת כסף משוקי ההון מקובלת על החברה שלנו. בעקרון, אפשר אולי להשוות את זה לדמי ניהול: בשביל להחזיק את כספי הפנסיה והההשתלמות שלי, ואולי גם לסחור בהם לרווחתי, אני משלם דמי ניהול לחברות שזו הפונקציה שלהן. יכולנו לומר שכולנו מוכנים לשלם "דמי נזילות" לחברות האלגו שמאפשרות לנו מסחר שוטף וחלק יותר. אלא מה - דמי הניהול הם תחרותיים, שקופים, מפוקחים ומגבלים עד בלי די. אני יכול לבחור לשלם אותם, או לעבור לחברה אחרת, אסור לקחת כמה שרוצים, והם נושא בוער ונפוץ (ואף נפיץ) בין הציבור וצרכני המוצר לבין מי שמרוויח ממנו. כמה "דמי נזילות" אתה משלם? ואני? יש לנו אופציה אחרת? אין לנו שום מושג אפילו לגבי הסכומים האלה. אדרבה - הבה נעשה מכרז לניהול הנזילות בבורסה הישראלית, והחברה שתיתן את המחיר המשתלם ביותר תזכה (לשנה, עד המכרז הבא) בניהול הנזילות שלנו. יש לי הרגשה שהנזילות הזו תעלה עשירית אם לא מאית ממה שהיא עולה לנו עכשיו. מקווה שזה מבהיר חלק מהתמיהות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
"ההשלכות של חברה אלגוריתמית שמרוויחה מנגזרים זה שהיא מקיזה מהשוק מיליארדי דולרים בלי שתהיה לה שום תרומה יצרנית, תוך ניצול של יתרונות טכנולוגיים מחד והטבות רגולטוריות מאידך שנותנות לה במשולב יתרון עצום על שאר הסוחרים." קשקוש! מההתחלה ועד הסוף. לפרטים, ראה שאר התגובות שלי בפתיל הנוכחי. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
מבהיר. תודה. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
כן, בשביל לאפשר נזילות. וכן - זו מטרתן1. עושה שוק שפועל במנייה X, מעריך בכל רגע נתון מה המחיר התאורטי2 שלה, ומה ה-spread הסביר סביב המחיר הזה2 ומה צפוי להיות נפח הביקוש וההיצע של המנייה בזמן הקרוב2. על סמך כל הפרטים האלה (ועוד הרבה אחרים) הוא מחזיק מלאי של יחידות מהמנייה, במטרה לספק את הביקוש הצפוי מצד אחד, ולהשאיר לעצמו slack לקנות עוד מההיצע הצפוי. כל זה היה די פשוט, אלמלא העובדה המצערת שהכל (ובפרט, המחיר) משתנה כל הזמן. החיים של עושי-השוק תלויים בכך שהם מגיבים מספיק מהר לשינויים. מגדילים או מקטינים את המלאי כשצריך, מוכרים וקונים במחירים הנכונים, וכו'. מוצרים פיננסים הם תנודתיים, ועושה-שוק שבעקביות מגיב לאינפורמציה בעיכוב קל - גם של רק כמה מיקרו-שניות - יכול לפשוט רגל תוך כמה שניות, פשוט מכיוון שהוא בעקביות ימכור במחיר נמוך מידי ויקנה במחיר גבוה מידי מסוחרים מיודעים (שהגיבו למידע הרוונטי מהר ממנו). לכן עושי-השוק משקיעים יותר מכולם בתשתיות טכנולוגיות שמאפשרות זמני-תגובה מהירים (לא רק בתשתיות תקשורת - אלא גם מזעור ה-latancy בעיבוד ע"י שימוש בחומרה ייעודית, ובמימוש מתוחכם של האלגוריתמים. התמהיל משתנה ממקום למקום). נפח המסחר הטיפוסי הוא כמובן גדול. זה לב המודל העיסקי של עשיית שוק: הם במקרה הטוב מרוויחים את ה-spread (שהוא קטן), ובמקרה הרע מפסידים לסוחרים מיודעים. תוחלת הרווח שלהם פר עסקה היא מזערית, והרווח שלהם מבוסס על מספר גדול של עסקאות. ככל שהמרווח-קטן יותר (כלומר השוק של המוצר הפיננסי משוכלל יותר), כך עושה השוק יידרש לנפח גדול יותר של עסקאות כדי להשיג רווח ולהתמודד עם הסיכון. בעולם אידיאלי עושי-השוק בכל המוצרים היו פועלים ב-spread אפסי ובנפח עצום. הסיטואציה שבה זה לא המצב (ברוב המוצרים זה לא המצב), היא רעה לכולם. ואגב עוד מיסקונספציה, לגבי ה-"כבלים סופר מהירים": המצב הטיפוסי בבורסה נתונה הוא שכולם מחוברים בדיוק באותה מהירות, ועם אותם כבלים (שהם כולם בדיוק באותו אורך) ואין יתרון מובנה לאף אחד על פני אף אחד אחר3. הבורסות עצמן אוכפות זאת. כל ההשקעה העצומה בתשתיות תקשורת וכו' - מתייחסות להעברת מידע בין מקורות מידע מחוץ לבורסה4 למחשבי המסחר. ובמיקרים אלה, ה-state of the art היא דווקא תקשורת אלחוטית (במיקרוגל), ולא כבלים. 1 לא האולטימטיבית (שהיא רווח), כמו ששכ"ג כתב. 2 בערך. 3 אני לא מדבר על סוחרים-ביתיים, אלא על כל גופי המסחר המקצועיים והברוקרים שמחוברים ישירות לבורסה. 4 לפעמים מקורות המידע האלה הם פשוט בורסות אחרות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא יודע מה המצב היום, אבל לפני כ 10-15 שנה יכולת לשכור ב NYSE מקום במדף שקרוב פיזית לשרתים שלהם כדי להעמיד עליו את המחשב שלך. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה המצב גם היום, כמעט בכל הבורסות. השוויתי בין הגופים השונים שנמצאים שם (כולל הבנקים, הברוקרים, ''ספקי הנתונים'' השונים, והסוחרים האלגוריתמים). שם לאף אחד אין יתרון מובנה על אף אחד אחר. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
נראה לי שיש בינינו אי הבנה. אם אתה מדבר על אלגוריתמים שמאפשרת לקרן ETF שעוקבת אחרי מדד כלשהוא לעשות את מה שהיא מבטיחה לרוכשיה (לעקוב אחרי מדד כלשהו) - *אין לי שום טענה כלפי חברות כאלה*. אני הבנתי את זה מזה שאמרת להפתעתי שאכן המטרה שלהן היא "עשיית השוק". במקרה הזה ברור לי מה המוצר ומה החשיבות שלו- ואני גם יכול לבחור אצל מי אני שם את כספי. אני כנראה התכוונתי למה שאתה קראת בהתחלה אלגוריתמים 'ספקולטיביים', שלא מעניין אותם לעשות שוק אלא רק להרוויח מרווחים קטנים וזניחים של נגזרים ומניות. (האסוציאציה המיידית היא פיינל הישראלית, אבל א. בטח יש מיליון כאלה ו-ב. אולי היא אפילו לא באמת עושה את זה). |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
קראתי להם "פרדקטיביים", ופיינל הישראלית היא אכן דוגמא לכזו חברה. כאמור, החברות האלה מיעוט מתוך חברות ה-HFT, והן באופן כללי הכי פחות רגישות למהירות. והכי חשוב: הן לא עושות שום דבר בעייתי. הן סוחרות. כמו שאר הסוחרים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ואגב, לחזק את אי ההבנה (שלדעתי נפתרה וטוב שכך) - לא ידוע לי שקרנות (ותעודות) הסל מפיקות רווחים כל כך מדהימים מהכלים שלהם1. כמה וכמה מהגופים העוסקים בענין בישראל עלו לכותרות דוקא בשל מצב פיננסי רעוע. לעומת זאת לגבי פיינל ודומותיה - הידועות טוענות שהן מכות את השוק מדי שנה מכות ניצחות. 1 שעל זה נשענה התזה שלי - שיתרונות מובנים מובילים לרווחים מובנים וכבירים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני לא בטוח מה הייתה אי-ההבנה, אבל אני שמח שהיא נפתרה. אולי נפתרה. כי אני לא יורד לסוף דעתך. כן, ברור שפיינל ודומותיה מרוויחות יותר מתעודות סל גנריות. מספרים שוורן באפט מרוויח מההשקעות שלו יותר מאשר היועץ בסניף הבנק שלי; ההשוואה הזו פחות קיצונית מהשוואה של קרן אקראית של אקסלנס לקרן מדליון של רנסנס. אין לחברות האלה שום "יתרון מובנה" שקשור לרגולוציה או גישה מיוחדת לבורסה שחסומה בפני אחרים, והן לא מזיקות לאיש. הן פשוט סוחרות, והן טובות במה שהן עושות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
דוגמה ליתרון מובנה: כשאני סוחר יש לי עמלה על כל פעולה. אם הייתי מבצע מיליון פעולות ביום, הייתי חייב לבנק אלפי שקלים כל יום רק בגלל העמלה. כשהוא, נקרא לו אל גור, סוחר, הוא משלם אם בכלל עמלה שהיא מליונית ממה שאני משלם, כי אחרת היה פושט את הרגל לפני שהיה מספיק להגיד 'תכנית עסקית'. עכשיו, בטח יש תירוצים למכביר למה אל גור מקבל תנאים פי מיליון טובים ממני, אבל אני או אתה לא חייבים לקבל אותם כראה וקדש. אני יכול לחשוב על כמה, אבל אשמח אם תאיר את עיניי לרלוונטיים שבהם אחרים שאתה מכיר: א. גם בעמלות אחרות, מי ששם מיליון בבנק מקבל עמלות טובות ממי ששם מאה אלף. על כך אני עונה: א1. לא בהרבה, בטח לא פי מיליון. א2. גם על זה יש רגולציה. א3. את העמלה אני מקבל מהבנק. הבנק הוא גוף עסקי שזכותו לשקלל למי לתת הנחות, כשהוא חושב שהוא יקבל פיצוי בדמות כמות פעולות או סכומים מושקעים. אם לא ימצא חן בעיני, אעבור בנק. הבורסה לניירות ערך, היא גוף יותר ציבורי שמטרתו לאפשר מסחר ולא רק להרוויח כסף, ולא ברור לי שזו אותה מערכת שיקולים. גם בבנק אגב, העדפת טייקונים ומקורבים נתונה לבדיקה מחמירה של הרשויות, והעדפה מוגזמת שלא עומדת בתנאים ברורים עלולה להיגמר בבית כלא. אני לא רואה שום פיקוח כזה באשר לעצלות של פיינל ודומיה. ב. מי שנותן את ההטבות המופלגות מרוויח מהן ולכן זה כדאי לו. ועל זה אני עונה: ב1. בטח כדאי לו, כי ההפסד מושת עלי ועל שאר הלא פריבילגים. ברוב המקומות במשק רווח של פריבילגים על חשבון לא פריבילגים נסקר בשבע עיניים. ב2. אני בכלל לא בטוח שהוא אכן עושה שקלול ראוי וכמותי של כמה זה כדאי לו. נניח שמטרתו היא נזילות - כמה נזילות הוא צריך? מאה נזילות? מיליון? זיליון? אולי היתה מספיקה לו עשירית מהנזילות שהוא מקבל, ואפשר להפסיק לחלק הטבות לתשע העשיריות הנוספות (ונזכיר שכל התשע גורמות לי ולשכמותי להפסדים בגלל הפריבילגיות שלהן, הן לא ניתנות חינם). נראה לי שאפשר להמשיך, אבל אני מקווה שהעקרון בשאלה שלי ברור: בהחלט יש כאן יתרון מובנה, ולא ברור לי שמישהו ישב וחשב עד הסוף האם זה יתרון שהחברה והכלכלה שלנו מוכנות לשלם. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
באופן סטנדרטי, העמלות יורדות כשמספר הפעולות עולה. אם תבצע מיליון פעולות ביום, העמלות שלך ירדו בהתאמה, והתנאים שלך ישתוו לאל גור. אין לו פרוטקציה. הבורסות אגב, הן לא גוף ציבורי יותר מהבנק. הן אמנם כפופות לרגולציה וכו' - אבל הן גוף מסחרי. כמו הבנק שלך. אני לא מכיר אף בורסה ש-''מעדיפה טייקונים''. בורסות הן חברות מסחריות, הסוחרים הם הלקוחות שלהן, ואף פעם לא נתקלתי בפוליטיקה מהסוג עליו אתה רומז. תמונת העולם שאתה מצייר עדיין מנותקת מהמציאות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
העמלות יורדות כשמספר הפעולות עולה - למה? וכמה? בבנק שלי יחס העמלות בין מי שמשקיע אלף שקל למי שמשקיע מיליון שקל הוא אחד לשתיים. אולי אחד לשלוש. לא אחד לאלף. ולו היו לוקחים ממי שיש לו אלף שקל עמלה של עשרה אחוז ומי שיש לו מיליון מאית האחוז, הממשלה היתה מתערבת. אז יש מקום לדיון למה זה מוצדק ואם כן - באיזה יחסים. להגיד 'אם תבצע מיליון פעולות' זה לא שונה מלומר 'אם תשים מיליארד שקל בבנק' או 'אם תלך לישיבה תקבל פטור מגיוס'. כל אלה רחוקים מאד מאד מהיכולת של 99.9 אחוז מהאזרחים הרלוונטיים. ואתה עצמך הסכמת שזה מאד מאד מסובך ויקר ולכן מחוץ להישג ידם של רוב רובם של האזרחים מלעשות את זה. ולכן זו פריבילגיה כמו הפריבילגיה לא ללכת לצבא. זו תחרות אופניים שבה לחלק מהמתחרים מותר להשתמש באופניים עם מנוע חשמלי. שעולה מיליארד שקל. מרגע שאפשרת את זה, זו כבר לא תחרות אופניים. כל עוד אתה עיוור לפריבילגיה הזו, קשה יהיה לנו להסכים על העובדות. אם תסכים שיש פה פריבילגיה, אפשר יהיה להתחיל לדון במחיר והאם הוא מוצדק. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אם כך לגולדמן זקס יש פריבילגיות גדולות פי אלף. הוא מגיע לתחרות האופנים עם פרארי. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
"מיליון פעולות" אתה אמרת. התייחסתי לזה כ-figure of speech, וחזרתי אחריך. כמעט על העמלה שאתה, כלקוח פרטי משלם, נגבית בכלל ע"י על ידי הברוקר שלך והקלריניג האוס. חלק מזערי ממנה קשור לבורסה עצמה. זה די מדהים כמה אתה מתרגז מעניין שאתה לא מבין, ועל בסיס טענות שאינן נכונות וסיפורים שאי אפשר בכלל לקמפל. העמלות המדוברות אגב (לפחות עבור נגזרים, שזה העולם שאני הכי מעורה בו) הן זניחות עבור סוחר שאינו פועל בתדירות גבוהה (אנחנו מדברים על עמלות בסד"ג של סנטים לכל פעולה בחוזים בסד"ג של אלפי/עשרות אלפי דולרים). אתה רציני? כן, לעשות HFT זה מסובך. החברות הגדולות מעסיקות עדרים של phds בפיזיקה, מתמטיקה, מדעי המחשב והנדסה פיננסית,וסביבם צוותים של מפתחי תוכנה וחומרה. כמו כל תעשייה מתקדמת אחרת (אולי עם קצת יותר אוריינטציה מחקרית מאשר הייטק סטנדרטי). נו? |
|
|
|
| חזרה לעמוד הראשי | המאמר המלא |
| מערכת האייל הקורא אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים | |
 RSS מאמרים |
כתבו למערכת |
אודות האתר |
טרם התעדכנת |
ארכיון |
חיפוש |
עזרה |
תנאי שימוש
|
© כל הזכויות שמורות |