בתשובה לאריק, 19/08/13 13:55
 |
|
 |
||
|
||||
 |
נו, יש הרבה אפיקי מימון והחברות והמשקיעים פועלים בהם במקביל בהתאם לנסיבות ולצרכים. לא הבנתי את המטרה מאחורי השאלה הרטורית "מה הדיל שלהן עם המשקיעים". מה זאת אומרת? זו הלוואה, אתה יודע מה הדיל (ואם שכחת, כתבתי זאת בהודעה לה אתה מגיב). בעולם הקואופרטיבי (ובעצם בכל מקום) אכן יש לעיתים מתחים בין אינטרסים של גורמים שונים. אתה צודק שלמחזיקי חוב (מלווים) ולבעלי מניות (לווים בע"מ) יש במידת מה אינטרסים סותרים, ואתה מן הסתם גם מכיר חלק מהמנגנונים להתמודד איתם. אפשר להוסיף לרשימה עוד הרבה דוגמאות לגורמים עם אינטרסים סותרים (אפילו למנכ"ל ולבעלים יש לעיתים אינטרסים סותרים). אבל זו תכונה אינהרנטית לחיים בכלל, ולא מאפיין מיוחד של שוק ההון. למעשה - הפאוטנה של חלק משמעותי מהמוסדות של שוק ההון היא לאפשר הזרמת הון גם בתנאים של אמון מוגבל (שהם "מצב הטבע" בין אנשים זרים) ושיתופי פעולה גם במצב של אינטרסים סותרים. כל זה אמנם מעניין וחשוב, אבל עם קשר מועט לנקודה המרכזית שלי, שהיא: שוק המניות הציבורי הוא אפיק (מוצלח, אבל אחד מיני כמה) למימון פעילות כלכלית, והפרמיס שלו - בלעדיו הוא אינו יכול להתקיים - הוא שהחברות המשתמשות בו יפעלו להשאת הרווח עבור הבעלים. לכן יש מן האבסורד בציפייה שחברות ציבריות תוכלנה להתקיים מבלי לפעול כך. כידוע יש הרבה מודלים להשקעה אופטימיליות ותמחור הוגן של נכסים. אם לפי המודל בו אתה בוטח המחיר של הנכס הוגן או נמוך ממנו, כנראה שכדאי לך לרכוש אותו. הנקודה (שהיא אולי לא טריוויאלית) שלי היא, שבניגוד למשתמע מדבריך, גם במחיר הוגן כדאי לך להשקיע בהעדר השקעה אלטרנטיבית טובה יותר. לא רק במציאות ו-"במחיר נמוך". הסיבה היא (ואני מדבר כאן מנקודת מבט של משפחה אחת של מודלים) ש-"מחיר הוגן" פירושו שהמחיר משקף בדיוק את היוון תזרים המזומנים בצירוף פרמיית הסיכון המתאימה לנכס ביחס לריבית הבסיס, ולכן סביר שזה יהיה רציונאלי לתת להעדפות האישיות שלך ביחס לרווחים ולסיכון להכריע עבורך את תמהיל ההשקעות הרצוי בין השקעה באגח"ים בריבית הבסיס לבין השקעה בנכס המתומחר באופן הוגן, ובכל מקרה להעדיף כל תמהיל כזה על אי-השקעה כלל (בחירה שתוביל להפסד ריאלי). אני לא מכיר את המודל של החברות היפניות בשנות השמונים, ואשמח לקבל הפנייה. מודלים פיננסים חלופיים הם מעניינים מאד, ואשמח לשמוע ולדסקס הצעות ודוגמאות למודלים פיזיביליים כאלה. אסתכן בניחוש לא מושכל: מדבריך נשמע לי שאותן חברות היו חברות למטרת רווח רגילות לחלוטין, שאימצו אסטרגיה זמנית של בהשקעה חוזרת אינטנסיבית למטרות הרחבת השוק וחלקן בו, בציפייה לרווחים עתידיים. |
 |
 |
 |
|
|
|
||
|
||||
|
השאלה מה הדיל שלהן עם המשקיעים שואלת מה האינטרס של חברות שלמרות שיש להן מניות נסחרות בשוק המשני, הן לא יזדקקו עוד לעולם לשוק הראשוני, מה האינטרס שלהן לנהל את החברה באופן שמשתדל להשיא כל הזמן את מחיר המניה על חשבון הדאגה לחוסן הפיננסי של החברה למשל. המודל של החברות היפניות היה אמנם כפי שניחשת, השקעה חוזרת של כל האמצעים למטרת התרחבות, אבל החלק של הציפייה לרוחים עתידיים (גדולים יותר) היה חסר. המטרה היתה שליטה בשוק, טיפוח האגו של העם היפני וסוג של נקמה שקטה באמריקאים. יפנים, לך תבין. הספר שמש עולה של קרייטון (הסרט פחות) מתאר היטב את התרבות התאגידית היפנית דאז. מודלים נוספים שקיימים בשוק- חברות ששומרות על חוקי האסלאם, חברות ירוקות. אלו חברות שעדיין רוצות להרוויח אבל משיתות על עצמן כללי מוסר שחשובים להן מהרווח השולי. אתה מתאר היטב את המיינסטרים של חברות למטרת רווח, מיינסטרים שהפך אותן עם הזמן לפגיעות יותר מצד אחד (ראה מה קרה ל GE ב 2008-2009) ולדורסניות יותר מצד שני (בשם הקדוש של השאת הרווח לבעלי המניות יש להן פטור מכללי המוסר- הן קונות פוליטיקאים כדי לשנות את החוקים לטובתן ומנצלות כל פרצה להפחתת תשלומי המס, למשל1). אני חושב שכמו כל מגמה, גם זו תמצה את עצמה עד אבסורדום ותחריב את עצמה. תנועות המחאה של ה 99% הן סימן לדעתי לכך שאנחנו מתקרבים לכך2. _________________ 1 אם ראית את העדות של טים קוק מול הקונגרס ראית את המנגנון בפעולה: הכל לפי החוק וכללי החשבונאות אבל מס לשלם- יוק. 2 עצם זה שזימנו את טים קוק להעיד מראה את חוסר השקט שהולך ומתעצם כנגד העדר המוסר התאגידי בכלל ופרקטיקות המס בפרט. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני עדיין לא יורד לסוף לדעתך. תפקידו של המנכ"ל הוא לרצות את הדירקטוריון (ואת זה מנסים להשיג באמצעות מינויים הולמים, תוכניות תמריצים וחקיקה), ותפקידו של הדירקטוריון הוא לפעול למען הרווח של בעלי המניות (הפרת חובה זו היא עבירה פלילית, ובנוסף יש מוסדות - כמו ועדה מבקרת, דירקטורים במינוי אסיפת בעלי המניות ודריקטורים חיצוניים, רואה חשבון חיצוני, רגלוציה החותרת לשקיפות, מגבלות על עסקאות בעלי עניין, וכו' וכו' וכו'). גם את עניין החברות היפניות אני עדיין לא מבין. מי מימן את החברות האלה? הציבור היפני, מתוך רגשות לאומיים? כלומר באותה מידה החברות היו יכולות לגייס תרומות או להשיג מימון ממשלתי? אז בשביל מה בכלל הן בכלל הקצו מניות בתמורה להשקעה? ועוד אי הבנה שלי: הדוגמא של חברות השומרות על חוקי האסלאם או חברות ירוקות. אני מזכיר לך שהשאלה היא שאלה של מימון, ואם חברות מצליחות לגייס כסף (תמורת מניות והבטחה לרווחים!) ביתר יעילות אם הן מחילות על עצמן מגבלות פופuלריות בקרב ציבור המשקיעים, אין כאן שום סתירה עם מודל המימון. אבל - ואני קצת מרגיש כמו תוכי עם כמות החזרות שלי על המשפט הזה - גיוס הון בתמורה למניות *חייב* להעשות תחת ההבטחה לפעול למקיסום רווחי המשקיעים (תחת אילוצים או לא). ואם לרדת לפרטים, לרוב מדיניות מהסוג הזו (נגיד מדיניות ירוקה) מאומצת כחלק אינטגרלי מהניסיון למקסם רווחים - ובשום אופן לא בסתירה אליו - תחת התפיסה שהחברה תרוויח מכך מוניטין ואהדה, שיעזרו למכירותיה, פעילותיה, קשריה עם הממשל או מה שלא יהיה. עם הפסקה האחרונה שלך אני לא מסכים באופן גורף ונחרץ, אבל אני לא חושב שיש כאן בסיס לשיחה מעניינת. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
נוריאל רוביני כתב מאמר בו קבע שמרקס צדק בקשר ליסוד ההרס העצמי שבקפיטליזם- לעניינך-התאגידים הגדולים. אולי יבוא תיקון בשיטה שיחליק את הנטיות הללו. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הייתי מוכן להתערב על סכום גדול, לו הייתה דרך להכריע, שאתה והוא מייחסים להתבטאות הזו משמעות שונה לחלוטין. באופן כללי אני לא אוהב התפלפלויות על פרשנויות סביב התבטאויות פובליציסטיות כאלה או אחרות. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני מציע לך לא למהר להתערב כי היית מפסיד במקרה הזה. לא הבנתי את אי האהבות שלך. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
איך מחליטים אם מישהו "קבע" או "טען"? | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הוא טען ולא קבע. טעיתי בניסוח. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
תפקידו של הדירקטוריון במפורש הוא לפעול לטובת החברה ולא לטובת בעלי מניות מסוימים. הסתכלות על הרווח הרבעוני היא הסתכלות צרה במיוחד. כמו שאמר מגיב אחר יש טעות של דגימת יתר. בעבר הסתכלו על השאת הרווחים של החברה כמטרה היחידה של הדירקטוריון אבל היום יש כאלה שמתארים אותו גם כנשמה והמצפון של החברה. דירקטוריון אפל לא חילק דיבידנד עד שסטיב ג'ובס הלך לעולמו ובקופת החברה הצטברו כמאה מיליארד דולר. האם הדירקטוריון מעל בתפקידו? ג'ובס טען שחלוקת דיבידנד לא תיצור ערך לבעלי המניות. אפשר להגיד שטובת החברה עמדה אצלו מעל טובת בעלי המניות. הנאמנות של החברות היפניות בשנות השמונים לא היתה למקסם רווחים עבור בעלי המניות שלהן אלא לאחיותיהן לKeiretsu [Wikipedia] קייריטצו ולבנקים שמימנו אותן. וחבל, דווקא איפה שלא מסכימים יותר מעניין לשוחח |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אם הוא טען שחלוקת הדיבידנד תפגע בבעלי המניות, אז לפחות מן השפה ולחוץ הוא פעל לטובתם. אם נגדיר "טובה" כ"סכום המזומנים ושווי המניות", נראה לי שתתקשה למצוא הבדל בין "טובת החברה" ובין "טובת כלל בעלי המניות" (עד כדי דוגמאות שבנויות במיוחד לשם כך). מובן שלבעלי מניות מסוימים עשוי להיות מצב מיוחד (נניח, משפטי או מיסויי) אבל ההנחה כאן שהמדיניות לא מכוונת לטובת בעל שליטה. אולי זה בניגוד לאופן שבו נחלבו כמה חברות ציבוריות בארץ למימון השתלטות ממונפת. את הדיבידנד צריך כמובן לשקול מול התשואה שהחברה יכולה להשיג על השקעת הכסף: בהתרחבות, בקנית חברות, בקניה חוזרת של מניותיה שלה. אם היא גבוהה מספיק, זה עדיף על חלוקת דיבידנד, שגם בארה"ב וגם בארץ משלמים עליו מס. מעולם לא השקעתי באפל, אבל אם ניקח כדוגמה את ברקשייר הת'אוויי, נראה שהיא לא חילקה דיבידנד בארבעים השנים האחרונות ,ובכל זאת מעטים בעלי המניות שמתלוננים. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הבאתי את הדוגמה של אפל לעומר במסגרת ויכוח בינינו על הגדרת תפקיד הדירקטוריון מקובל בעשרות השנים האחרונות שחברות יהיו "רזות"- שלא יצברו מזומנים בקופתן מעבר לנידרש לפעילות שוטפת ולאסטרטגיה העסקית שלהן. האסטרטגיה העסקית של ברקשייר היא לרכוש חברות ולכן היא צריכה להחזיק הרבה מזומן, אבל אפל החזיקה מזומן הרבה מעבר לכל רכישה שהיית יכול להעלות על דעתך, וכל עוד ג'ובס היה בחיים שמרה עליו בקנאות. רק אחרי מותו ב 2012 היא הכריזה על רכישה עצמית ודיבידנד לראשונה מאז 95'. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הנקודה שלי היא שכמעט בהגדרה אין הבדל בין טובת החברה ובין טובת בעלי המניות. אם הישיבה על המזומן לא הגדילה את הערך מעבר לזה שהיה נוצר לו חולק דיבידנד ועוד הדיבידנד עצמו (באופן גס), זו היתה החלטה גרועה. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה בדיעבד. ואפילו בדיעבד קשה לספור. אני מדבר על אסטרטגיה. טובת החברה זה לא תמיד מקסימום רווח רבעוני. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
גם טובת בעלי המניות אינה מקסימום הרווח הרבעוני. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
זה אתה ואני יודעים, עכשיו לך תספר את זה לאמריקאים. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
יש די והותר חברות שהמנהלים שלהן יודעים את זה, אולי מומלץ להתמקד בהן. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
האם חברה שבעל המניות הגדול ביותר מחזיק לכל היותר 5% דומה לבעל שליטה של 29% בתאגיד ישראלי? האם בתאגידים אמריקאים גדולים שוחטים את החברה על ידי חלוקת דיווידנד כמו למשל בסלקום ובפרטנר? אז זה ממש לא חשוב מה יודעים המנהלים אלא מה הם רוצים. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
ראה את ההסתייגות שהוספתי בפיסקה הראשונה של תגובה 619226 בדיוק מה שכתבת. כפי שכתבתי יותר מפעם אחת, נדמה לי שגם בדיון הזה: אני לא מחבב חלק מהפרקטיקות של התאגידים הישראלים, אבל אינני מעוניין בהגבלה ורגולציה נוספות, אלא להפך: בפתיחת ההשקעה בפנסיה כך שאוכל לבחור לא להשקיע בחברות כאלו. ניהול עצמי גם של החיסכון הפנסיוני. |
|
|
|
| חזרה לעמוד הראשי | המאמר המלא |
| מערכת האייל הקורא אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים | |
 RSS מאמרים |
כתבו למערכת |
אודות האתר |
טרם התעדכנת |
ארכיון |
חיפוש |
עזרה |
תנאי שימוש
|
© כל הזכויות שמורות |