בתשובה לאיתי, 04/11/05 11:27
 |
|
 |
||
|
||||
 |
באופן עקרוני, כל עסקה שבה חברה נותנת משהו למישהו תמורת פחות מהשווי האמיתי היא בעייתית (למשל הלוואה לבעל עניין בתנאים מועדפים, אופציות בחינם למנהלים). בכל זאת, הנפקת האופציות למנהלים היא יותר בעייתית מעסקאות אחרות, מפני שהיא יוצרת אצל המנהלים מוטיבציה חזקה להעלות את מחיר המניה בטווח הקצר על חשבון הטווח הארוך. אנשי הפנים שבצמרת הניהול נמצאים בעמדה מיוחדת, מפני שיש להם השפעה לא רק על מצב החברה, אלא גם על האינפורמציה שהשוק מקבל. בעצם, הם הצינורות העיקריים למידע מפני שרואי החשבון שכותבים את הדו"חות לא יכולים לבדוק כל פרט ופרט ונאלצים להאמין למנהלים, לפחות במידת מה. כשלמנהל יש כמות גדולה של אופציות, גדל הפיתוי שלו לרמות את רואי החשבון כדי לשחרר לשוק דו"ח טוב, להעלות את מחיר המניה, ולממש את האופציות ברווח. מנגנוני "שיפור שכר" מסורתיים, כמו בונוסים בסוף שנה, מתבססים בד"כ על הערכת המצב של ההנהלה הבכירה והדירקטורים של החברה, שמכירים לעומק את העסק שלהם ומתייחסים (כך אפשר לקוות) לטובת החברה בטווח הארוך. לכן הרבה יותר סביר שבונוס שמן משקף שיפור אמיתי במצב החברה (כפי שהוא מוערך על ידי יודעי דבר) ולא עליה זמנית במחיר כתוצאה משחרור סלקטיבי של אינפורמציה לשוק. במילים אחרות, הנזק שהאופציות גורמות לא נובע כל כך מההוצאה הכספית לקופת החברה, אלא בעיקר מהפגיעה הפוטנציאלית בשקיפות: למנהלים הבכירים - שיש להם מונופול על מידע הפנים - יש אינטרס לספר "אמת ורודה" לציבור המשקיעים כדי להעלות את מחיר המניה. מסקנה אפשרית היא, שמצד אחד אין מקום להגביל את חלוקת האופציות לעובדים מן השורה, מפני שאצלם באמת מדובר בסוג של בונוס. מצד שני, אולי צריך פשוט לאסור על מנהלים בכירים לקבל אופציות, ולהסתפק בבונוס השנתי. ממילא מדובר במספר קטן של אנשים. לחליפין, האופציות צריכות להשאר חסומות לזמן ארוך יותר ככל שדרגתו של העובד בכירה יותר. |
 |
 |
 |
|
|
|
||
|
||||
|
לדעתי כאן עלית על עקב אכילס של השיטה הקאפיטליסטית-תאגידית. מה שחברת מניות שואפת הוא העלאת הערך לבעלי המניות ודיוידנד מקסימלי בקיצור, מקסימום כסף. החשיבה לטווח הקצר מובנית בתוך השיטה הזאת. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
"עקב אכילס של השיטה הקאפיטליסטית-תאגידית"? נשמע מוגזם. זה עניין שצריך להטריד את המשקיעים, ואלו מהם שהעובדה הזו מטרידה אותם מדי לא חייבים לקנות את המניות של חברה שמנוהלת בצורה כזאת, או אפילו לא לקנות מניות בכלל. השמיים לא נופלים. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
לא התכוונתי שחלוקת האופציות היא עקב אכילס. הטווחים הקצרים יחסית שעובדים בהם הרבה משקיעים הם עקב אכילס. בוא נחזור לרעיון המקורי של הנפקת מניות. נניח שיש לך מפעל ואתה רוצה לפתח אותו. אתה מציע לציבור לקנות בעלות על חלק מהמפעל כדי שתוכל להשתמש בכסף להשקיע במפעל. כלומר, מי שמשקיע במפעל שלך קושר את כספו במפעל לטווח ארוך. החזר השקעה בציוד או בבניה אינו מחושב בטווח של שנה אחת או שנתיים. הסדרי האופציות, לכאורה, אמורים לקשור את העובדים לטווח ארוך יותר-ארבע שנים. לעומת זאת רבים מהמשקיעים היום רוצים לראות רווחים עכשיו. לכן בהרבה מקרים הם יעדיפו דוקא קיצוצים ומה שקרוי התייעלות שיעלו את הרווחים באותה שנה או שנה לאחר מכן, ערך המניות של החברה יעלה והם ימכרו אותה. אינני אומר שלא משקיעים גם בחברות לטווח ארוך (טבע למשל). משקיעים מקצועיים מתרחקים מסנטימנט לחברה ולאנשיה כמו מאש. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
תוכנית אופציות סטנדרטית (של חברה נסחרת - לא סטארט-אפ) קובעת תקופת בשלות (vesting) של 4 שנים. לא בדיוק "טווח קצר". כמו כן מחיר המימוש (exercise price - המחיר שיש לשלם לחברה בעת המימוש מאופציה למניה) הוא כמעט תמיד מחיר השוק ביום הענקת האופציה. ניתן להתווכח האם זה "פחות מהשווי האמיתי". קשה למתוח קו בין "עובד מהשורה" לבין מנהל. עובד זוטר יחסית במחלקה החשבונאית יכול להשפיע (במובן של מניפולציה) על התוצאות הרבעוניות (ומכאן - באופן ישיר וחזק - על ביצועי המניה) הרבה יותר ממנהל מכירות בכיר. דווקא בונוס מושפע הרבה יותר מהערכה סובייקטיבית המושפעת, בתורה, מהטווח הקצר מאוד ולא מביצועים ארוכי טווח של העובד. בכל מקרה, גם אם אסכים לכל מה שכתבת, הפתרון אינו הכללת האופציות כהוצאה. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
אני אנסה להתייחס לנקודות שהעלית: ראשית כל, אני מסכים שהכללת האופציות כהוצאה איננה פתרון מתאים. Vesting - מצד אחד זה נכון. לעומת זאת, אם המנהל נשאר בחברה יותר מ- 4 שנים, הוא נמצא במצב שבו יש לו אופציות שניתנות למימוש בכל רגע, ואז הסכנה שהזכרתי למעלה (מניפולציה באינפורמציה) הופכת רלבנטית. מחיר המימוש שווה למחיר השוק - אופציה שמחיר המימוש שלה שווה למחיר השוק היא מתנה גדולה. לדוגמה, ראה בנתוני הבורסה את מחירי אופציות המעו"ף שמחיר המימוש שלהן זהה למחיר השוק באותו יום - הן אינן זולות כלל וכלל. הסיבה לכך נעוצה בהבדל שבין רכישת מניה לקניית אופציה. מי שקונה את המניה במחיר השוק, עלול להפסיד חלק מהשקעתו אם מחיר המניה ירד. מי שמקבל אופציה במחיר השוק יכול להרוויח ממש כמו מי שמחזיק את המניה, אבל אינו חשוף להפסד כלשהו. זו עסקה פנטסטית, שכל אחד היה רוצה לקבל בחינם... במילים אחרות, האופציה מכילה בתוכה, built-in, ביטוח נגד נפילת ערך המניה ולביטוח הזה יש שווי כספי לא מבוטל (שווי האופציה, שנקרא גם הפרמיה). Black ו- Scholes פיתחו נוסחה להערכת שווי אופציות, ויש גם מודלים רבים אחרים. המשותף לכולם הוא ההבנה שאופציה תמיד שווה כסף, ושהשווי תלוי (בין היתר) במחיר המימוש. בקיצור, קבלת אופציה בחינם היא מתנה גדולה. ההבדל בין עובד בכיר לזוטר - אכן, יש מספר תפקידים בהם עובד זוטר יכול להשפיע במידה ניכרת על מחיר המניה. אבל לגבי איזה אחוז מהעובדים זה נכון? בונוסים - לא מובן לי למה זה קשור רק לטווח הקצר. תלוי מה היעדים של נותני הבונוס, לא? אין לי פתרון מוחלט לבעיה. אפשרות שעלתה במוחי כרגע היא להעביר את האופציות לתיק השקעות שינוהל ע"י מחשב, כך שהמחשב יממש את האופציות עבור המנהל בסכומים ומועדים אקראיים ויעביר את התמורה לחשבונו 1. 1 של המנהל, לא של המחשב. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
1 אפשר כמובן לשלב, כך שהמחשב יעביר את התמורה לחשבונו של מנהל מערכות המידע. | |
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
סליחתך על האחור בתגובה. שמחתי לשמוע שאנו מסכימים על מה שנראה לי כנקודה המרכזית בדיון. די מרגיז אותי לקרוא עיתונאים ומשקיעים לא-זוטרים ולא-טיפשים שמגיבים פבלובית על כל מקרה (מרגיז כשלעצמו) של הונאה או חמדנות בהקצאת אופציות. לענין הvesting - אתה צודק. אגב, מנהל לא צריך לחכות לתום ה-4 שנים (ממילא הספיק כבר לקבל מנת אופציות נוספת שעדיין לא הבשילו במלואן) - רק להחליט שהכמות שהבשילה בנתיים מצדיקה מניפולציה במחיר המנייה שתעשיר אותו דיו. עדיין מדובר בתגמול לטווח ארוך. לגבי מחיר המימוש - התכוונתי שמחיר ה-exercise (המתורגם בד"כ כ"מימוש" - המחיר שיש לשלם לחברה עם המרת האופציה למניה) שווה למחיר השוק של המניה ביום הענקת האופציה. אני מודע לכך שבעת חישוב ערך האופציה (לפי בלק ושולס, לא בשיטה הנאיבית) יש לאופציה שווי גם אם מחיר מימוש=מחיר מניה ביום ההענקה. לענין הבונוסים - השקעתי בתוקף תפקידי בעבר מחשבה רבה (והון לא מועט שזרם ליועצים חיצוניים) איך ניתן לקשור בונוסים לביצועים ארוכי טווח, ללא הצלחה. לראייה וחיזוק - שיטות התיגמול שפותחו בחברות שונות (עוקפות אופציות) מבוססות אף הן על תגמול העובד לפי עליית מחיר המנייה - "אופציות פאנטום", מניות חסומות ויתכן שגם שיטות דומות. |
|
|
|
|
|
|
||
|
||||
|
הפתרון הרדיקלי: חיוב חוקי למתן אופציות PUT לפירמת רואי החשבון של החברה, כך שככל שהדו"חות יהיו שמרניים יותר, כן ייטב לרואי החשבון... | |
|
|
| חזרה לעמוד הראשי | המאמר המלא |
| מערכת האייל הקורא אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים | |
 RSS מאמרים |
כתבו למערכת |
אודות האתר |
טרם התעדכנת |
ארכיון |
חיפוש |
עזרה |
תנאי שימוש
|
© כל הזכויות שמורות |